Dimanche 18 mars 2007
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Voici l'Islande : ses Hautes Terres, au centre de l’île, inhospitalières, trouées de sources thermales et de geysers d’où l’eau bouillante jaillit ; à l’entour, ses côtes,
perlées de fjords, peuplées de 300.000 âmes, au mieux. En 1991, le cabillaud se raréfie, les pêcheries déclinent, l’économie s'étiole. Le parti de l’Indépendance, qui vient au pouvoir, met fin à
l’Etat providence et dicte une thérapie de choc 1 : le pays
repart. En 2004, l’île affiche une croissance de 5,2%, un chômage de 3,1%, un revenu de 32.600 dollars par tête - sixième rang OCDE 2. La Bourse de Reykjavik avance de 400% entre 2003 et 2005. Mais la surchauffe guette :
la croissance, portée par la demande, se nourrit d'emprunts internationaux ; des bulles se forment, les déficits se creusent. En 2005, celui du compte courant atteint 16,5% du PIB, la dette frôle
les 300% 3. Les autorités haussent les taux, jusqu’à 10,75%,
exaltant une mode opportuniste, le carry trade - « portage ». La couronne islandaise touche des niveaux records, au point que la banque
danoise Danske Bank la compare au baht thaïlandais qui enflamma l'Asie en 1998. Le 21 février 2006, l'agence Fitch abaisse la note de l’Islande : en deux jours, la couronne perd 9% face au dollar, l’ICEX15 chute de 5%. L’argent du carry trade a fui vers d’autres édens financiers. Il reviendra !
Nouvelle-Zélande, quelque part dans le Pacifique sud … Même profil, même époque, donc même histoire : fin mars 2006, le « kiwi » néo-zélandais dévisse
par rapport au billet vert et reflue de 10% vers ses niveaux du début d’année. Une étincelle a suffi, anodine, comme la contraction de 0,1% de la croissance au dernier trimestre 2005, pour mettre
le feu aux poudres. Et les carry traders, appâtés par les taux juteux inhérents aux déséquilibres macrofinanciers, avaient aussitôt quitté la place, attisant plus encore les braises. En
dernier lieu, l'orage de
ShanghaïA vos marques
Le Shanghaï Index faisait ce qu'il avait pris l'habitude de faire : il montait. En 2006, son irrésistible ascension l’avait déjà propulsé de 130% ; n’était-ce un léger repli, il continuait. Le 26 février, l'indice culmina à 3040 points, après dix séances de hausse quasi-continue et un gain de 16% ! Le 27, coup d'arrêt : les bourses chinoises cédaient, Shanghai en tête, de 8,84%, après que les autorités eurent limité le crédit pour la spéculation, et que l’on craignit que le prochain Congrès National du Peuple en fît plus sur cette question et d’autres (…)
ne manqua pas d’affliger la Bourse néo-zélandaise : les carry traders prirent peur ; le « kiwi » chuta vite de 4,5% face au dollar américain. Pour endiguer le repli, Wellington haussa ses taux à 7,5%, talonnant désormais le rand sud-africain et ses copieux 9%, loin derrière ... la couronne islandaise, de retour aux affaires, et ses somptuaires 14,5% ! Ah, qui ne rêverait pas d’emprunter ici, à faible taux, pour replacer aussitôt là, à de tels niveaux de rémunération ! Las, il n’y a pas de repas gratuit ni de gain facile : les monnaies fluctuent et gâtent nos affaires. Tout l’art du carry trade est là, qui joue des écarts de taux sur fond d’exposition au risque de change. Mais dans la fournaise, il n’est de jour où ce risque ne transpire pas.
Le Shanghaï Index faisait ce qu'il avait pris l'habitude de faire : il montait. En 2006, son irrésistible ascension l’avait déjà propulsé de 130% ; n’était-ce un léger repli, il continuait. Le 26 février, l'indice culmina à 3040 points, après dix séances de hausse quasi-continue et un gain de 16% ! Le 27, coup d'arrêt : les bourses chinoises cédaient, Shanghai en tête, de 8,84%, après que les autorités eurent limité le crédit pour la spéculation, et que l’on craignit que le prochain Congrès National du Peuple en fît plus sur cette question et d’autres (…)
ne manqua pas d’affliger la Bourse néo-zélandaise : les carry traders prirent peur ; le « kiwi » chuta vite de 4,5% face au dollar américain. Pour endiguer le repli, Wellington haussa ses taux à 7,5%, talonnant désormais le rand sud-africain et ses copieux 9%, loin derrière ... la couronne islandaise, de retour aux affaires, et ses somptuaires 14,5% ! Ah, qui ne rêverait pas d’emprunter ici, à faible taux, pour replacer aussitôt là, à de tels niveaux de rémunération ! Las, il n’y a pas de repas gratuit ni de gain facile : les monnaies fluctuent et gâtent nos affaires. Tout l’art du carry trade est là, qui joue des écarts de taux sur fond d’exposition au risque de change. Mais dans la fournaise, il n’est de jour où ce risque ne transpire pas.
Dans les années 1980, les experts applaudissent au miracle nippon. Zéro délai, zéro défaut, zéro stock : le toyotisme et d'autres recettes ont fait du Japon un
modèle envié. Et bientôt craint. L'Amérique, inondée de produits japonais, s’alarme, menace : à l'automne 1985, on apprécie le yen, surtout par rapport au dollar 4. Les exportations nippones vers les USA dégringolent : début 1986, la croissance de l’archipel est divisée par deux. Tokyo
baisse ses taux, jusqu’à 3% : l'argent inonde
le Kabuto ChoLe bal des patineurs
Dans le Wall Street des années 1920, la spéculation à la hausse était si intense qu'on avait meilleur compte à emprunter pour acheter des actions. Ce calcul semblait si sûr que beaucoup de candidats, alléchés, firent mouvement vers ce nouvel eldorado financier : les achats, qui autoalimentaient la montée des cours permettaient de rembourser les crédits bancaires, et ainsi de suite. Nul n'envisageait que cette cavalerie infernale pût s’arrêter un jour. L’argent bon marché est toujours propice à ce genre d’emballement (…)
. Mais le dollar, qui valait 259 yens en 1985, est tombé trop bas, à 122 yens, et l’on craint maintenant pire. En 1987, les argentiers du G5 décident d'affaiblir leurs devises face au billet vert. Nouvelle baisse des taux jusqu’à 2,5%. Les prix de l’immobilier flambent, le palais impérial et son parc « valent le Canada tout entier » 5, les ménages empruntent sur 100 ans. On remonte les taux jusqu’à 6,25%. Les bulles éclatent, le miracle agonise. La Banque du Japon relâche la pression : en avril 1995, les taux sont au « zéro effectif » 6. Rien n’y fait, la déflation se poursuit. De là vient la tétanie de la Banque du Japon et sa peine à clore sa politique de taux zéro : en février 2007, elle portait son taux directeur à 0,5%, son plus haut niveau depuis 1998, guettant encore les signes d’une croissance durable. De là vient le goût du carry trader à s’endetter en yens 7 pour rallier l'Islande, la Nouvelle-Zélande. Les Etats-Unis aussi.
Dans le Wall Street des années 1920, la spéculation à la hausse était si intense qu'on avait meilleur compte à emprunter pour acheter des actions. Ce calcul semblait si sûr que beaucoup de candidats, alléchés, firent mouvement vers ce nouvel eldorado financier : les achats, qui autoalimentaient la montée des cours permettaient de rembourser les crédits bancaires, et ainsi de suite. Nul n'envisageait que cette cavalerie infernale pût s’arrêter un jour. L’argent bon marché est toujours propice à ce genre d’emballement (…)
. Mais le dollar, qui valait 259 yens en 1985, est tombé trop bas, à 122 yens, et l’on craint maintenant pire. En 1987, les argentiers du G5 décident d'affaiblir leurs devises face au billet vert. Nouvelle baisse des taux jusqu’à 2,5%. Les prix de l’immobilier flambent, le palais impérial et son parc « valent le Canada tout entier » 5, les ménages empruntent sur 100 ans. On remonte les taux jusqu’à 6,25%. Les bulles éclatent, le miracle agonise. La Banque du Japon relâche la pression : en avril 1995, les taux sont au « zéro effectif » 6. Rien n’y fait, la déflation se poursuit. De là vient la tétanie de la Banque du Japon et sa peine à clore sa politique de taux zéro : en février 2007, elle portait son taux directeur à 0,5%, son plus haut niveau depuis 1998, guettant encore les signes d’une croissance durable. De là vient le goût du carry trader à s’endetter en yens 7 pour rallier l'Islande, la Nouvelle-Zélande. Les Etats-Unis aussi.
Revenons au risque. Voici un opérateur qui emprunte à court terme, via une banque japonaise : il obtient des yens à faible taux d’intérêt, de l’ordre de 0,5%, qu’il
convertit en monnaie forte, disons du dollar, qu’il replace aux Etats-Unis, où il trouve une rémunération de 5,25%. Hors frais, et à change constant, l'écart de taux lui assure un rendement de
4,75%. Tout repli du yen bonifiera le bilan, toute hausse, à l’inverse, le grignotera, car le temps viendra bien à rendre les yens empruntés : s’il y faut plus de dollars, c’est autant de moins
que l'opérateur n’encaissera pas, voire qu’il devra décaisser si le yen forcit au-delà de 4,75% 8. Bah, les carry traders débouclent vite ! Encore un mot du risque sur l’investissement, hors
sujet ici, qui ne compte pas pour rien dans la dynamique des capitaux. Souvenons-nous de 1998 quand la Russie émettait des gekkoes 9 à des taux outrés, comme cette tranche, le 19 mai, à 53%, ou celle-ci, le 06 juillet, offerte au taux de 80% dont l’échec fit qu’on la releva à
99,5% 10 ! Le 17 août, la Fédération s’effondrait : Sergueï Kirienko suspendit
le remboursement de la dette. Le carry trade, au comble, participa à la curée : l’onde de choc se répandit jusque dans le Connecticut, ruinant le fonds LTCMBrève
histoire d’un désastre financier : LTCM
Le 31 août 1998, Wall Street chute en séance de 6,8%. Hormis les bons du Trésor, tous les marchés vacillent. La panique s'installe, irraisonnée. Cette journée funeste achève un mois d’août horrifique, qui avait débuté, le 4 août, par un plongeon du Dow Jones de 3,5%, rapidement suivi d'une réplique qui allégea l’indice planétaire de 4,4% de plus. Les mathématiciens du risque frémirent : la courbe en cloche, diapason boursier, donnait au mieux une chance sur 500 milliards qu'un tel triplé advînt le même mois. Le génie financier se mit à suer à grosses gouttes (…)
, et manquant de peu d’emporter le système bancaire mondial.
Le 31 août 1998, Wall Street chute en séance de 6,8%. Hormis les bons du Trésor, tous les marchés vacillent. La panique s'installe, irraisonnée. Cette journée funeste achève un mois d’août horrifique, qui avait débuté, le 4 août, par un plongeon du Dow Jones de 3,5%, rapidement suivi d'une réplique qui allégea l’indice planétaire de 4,4% de plus. Les mathématiciens du risque frémirent : la courbe en cloche, diapason boursier, donnait au mieux une chance sur 500 milliards qu'un tel triplé advînt le même mois. Le génie financier se mit à suer à grosses gouttes (…)
, et manquant de peu d’emporter le système bancaire mondial.
Académiquement, le carry trade est monétaire : il fait en théorie référence aux écarts de taux à court terme. Le réel a étendu cette opération à d’autres
supports, obligataires, immobiliers, actions, capables de surpasser le service de l'emprunt dans la devise d’origine. Son sens demeure entier quand des emprunteurs locaux financent d'authentiques
opérations économiques, répondant à de vrais besoins, en profitant des écarts entre les taux domestiques et internationaux. Cependant, la volatilité des marchés et la réactivité qu’ils imposent
ont quelque peu dénaturé les grandeurs d’âme et mis l’affaire entre les mains d’acteurs plus à l’affût d’avantages spéculatifs que de projets sociaux : on aura peu de doutes sur les visées d’un
hedge fund domicilié aux
CaïmansMagie financière aux Caïmans
(…) Rien ne fixe mieux les hedge funds que l'exotisme pénétrant de leurs domiciliations : 80% d'entre eux sont enregistrés dans les îles Caïmans, un caillou caribéen de 262 km2, sous tutelle britannique, à la législation libérale, où nichent quelque 30.000 établissements dont 544 banques et 350 sociétés d’assurance ; 45 à 65% des fonds éliraient la charmante opacité de cet éden fiscal ! Point de laminoirs ou de hauts-fourneaux sur l'île, ni davantage d'angélisme : le credo des hedge funds, électrons libres de la finance offshore, est celui de la quête absolue du gain (…)
, empruntant des tombereaux de yens, pour les replacer au Brésil, au Mexique, ou en Hongrie. Ni sur ce que la myopie devant les gains faciles, comme on l’a vu pour la Russie, contient de dynamite pour le système financier. Les économistes orthodoxes, éternels optimistes diront que cet arbitrage est éphémère car les marchés sont efficients, qui se rééquilibrent par le biais des taux de change et des taux d’intérêt. D'ici là, et selon la source qu’on lira, entre 200 et 1000 milliards de dollars d’encours notionnel seraient « carry tradés ».
(…) Rien ne fixe mieux les hedge funds que l'exotisme pénétrant de leurs domiciliations : 80% d'entre eux sont enregistrés dans les îles Caïmans, un caillou caribéen de 262 km2, sous tutelle britannique, à la législation libérale, où nichent quelque 30.000 établissements dont 544 banques et 350 sociétés d’assurance ; 45 à 65% des fonds éliraient la charmante opacité de cet éden fiscal ! Point de laminoirs ou de hauts-fourneaux sur l'île, ni davantage d'angélisme : le credo des hedge funds, électrons libres de la finance offshore, est celui de la quête absolue du gain (…)
, empruntant des tombereaux de yens, pour les replacer au Brésil, au Mexique, ou en Hongrie. Ni sur ce que la myopie devant les gains faciles, comme on l’a vu pour la Russie, contient de dynamite pour le système financier. Les économistes orthodoxes, éternels optimistes diront que cet arbitrage est éphémère car les marchés sont efficients, qui se rééquilibrent par le biais des taux de change et des taux d’intérêt. D'ici là, et selon la source qu’on lira, entre 200 et 1000 milliards de dollars d’encours notionnel seraient « carry tradés ».
L'argent n'est que de la dette. Cette liquidité de papierLa liquidité à tout prix !
(…) Le cash ! Voilà le tourment qui consume les traders : tout doit lui revenir, au premier cri, sans aléas de contrepartie ni de prix, exfiltré de Marchés liquides. Haro sur les vieux barbons, comme John Keynes, qui préconisait qu’on imposât aux Marchés des coûts de transaction élevés, ou sur James Tobin qui suggéra une taxe à cette fin. En contingentant le capital, on pensait étrangler peu ou prou la spéculation. Ces intentions furent reléguées aux réserves, priées de céder le pas au culte marial des temps dérégulés, où la moindre contrainte, financière ou non, devint crime de lèse-marché (…)
, majoritairement créée par les banques privées, innerve l'économie, notamment les Marchés financiers qui gouvernent la marche des entreprises et des nations. Son prix, c'est-à-dire le taux d'intérêt, est l'âme même du système. Epions la hausse du yen, qui ferait refluer les capitaux, et celle des taux nippons, qui les tarirait. Le carry trade pourrait être une étincelle ou une surinfection. Le Japon est l'alpha du système. Mais les Etats-Unis sont l'oméga de l'économie mondiale.
1) La Tribune, le 07/04/2006 - « Le réveil du volcan islandais »
La politique volontariste du parti de l'Indépendance consista à la réduction de 37 points du taux d'impôt sur les sociétés, l'allongement de la durée du travail à 50 heures par semaine, et des privatisations pour l'essentiel.
(2) http://ocde.p4.siteinternet.com/publications/doifiles/012005061G002.xls
(3) EcoWeek BNP-Paribas, 09/05/2006 - « Minicrises de change de l'Islande et la Nouvelle-Zélande »
(4) Accords du Plaza, le 22 Septembre 1985
(5) William Bonner - « L'inéluctable Faillite de l'Economie Américaine »
(6) Selon le Financial Times - Le zéro absolu sera atteint au premier semestre 2000
(7) Hormis le yen, le franc suisse est aussi aimé des carry traders quoique ses taux soient moins favorables
(8) ((1+TauxPlacement)/(1+TauxEmprunt)) > (ParitéEmprunt/ParitéDébouclage)
(9) Titres internes libellés en roubles sur des échéances courtes (de 1 à 3 mois)
Illustration : la valse des monnaies sur le Forex
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