Samedi 31 mars 2007
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Quiconque acheta
le Dow Jones ce 3 septembre 1929, fut mal inspiré. L’indice, qui avait pris congé du réel de longue date, culmina ce jour-là en séance à 386,10 points, propulsé par la fascination qu’exerçait
déjà la grande opinion financière sur la foule : économistes et experts cautionnaient la hausse, analystes et banquiersCeux d’avant défilaient moins. Isolés, loin des parquets, encastrés entre le contrôle de
gestion et la comptabilité, on les imagine, trois-pièces strict, de préférence sombre, chemise blanche de rigueur, à décrypter d’interminables chroniques de chiffres, de bilans et de perspectives
… rameutaient le ban, et nul n’imaginait qu’un génie si partagé pût faillir. Ce qui advint est assez dans toutes les bouches : le désastre emporta tout. A l’aube des années 1950, Wall
Street n’avait regagné que les deux tiers du terrain perdu, malgré les invites de blue chips qui payaient des dividendes au triple d’un compte épargne 1. Las, rien n’y faisait : le frisson spéculatif effarouchait encore et le client était rare. Et la défiance était grande, car si les mauvais
exemples venaient de partout, l’abomination venait bien d’en haut : Richard Whitney, diva du bel canto d’avant krach, président de la Bourse de New York, avait séjourné trois années à
Sing Sing. Motif : vol qualifié 2. On s’en souvenait. De sorte qu’en cet après-guerre, la
Bourse semblait hors jeu. L’apnée allait bientôt prendre fin : le 24 novembre 1954, vingt-cinq années après la catastrophe, Wall Street retrouvait le sourire et le niveau qu’on a dit.
A cette époque, la gestion d’un portefeuille n’était pas l’alpha de l’investissement boursier. Journaux et magazines délibéraient sur le choix d’actions ou
d’obligations, dans la plus pure tradition du fait vendeur. On y publiait toutes sortes de ficelles pour cibler les meilleurs titres, renifler les vents porteurs comme la mauvaise houle, et les
conseils « maison » ne manquaient pas, qui assuraient qu’on serait moins plumé. Du risque d’ensemble, il était peu question. John Keynes 3 lui-même, qui géra les dotations du Kings College de Cambridge et les avoirs d’un assureur britannique, considérait que la
diversification était une idée fâcheuse, et que l’on pouvait bien mettre tous ses œufs dans un même panier pourvu qu’il fût solide. « Supposer que faire passer la sécurité en premier consiste
à détenir de petites quantités de nombreuses sociétés que je ne peux pas juger précisément faute d’informations, plutôt qu’une grosse part d’une entreprise sur laquelle je possède des
informations précises, me semble être une parodie de politique d’investissement » 4. Cette opinion courait, faisant écho aux
lois de puissance de Vilfredo Pareto - 20% des causes produisent 80% des effets. Le secteur allait bientôt vivre sa révolution copernicienne. Et produire un grand nombre de lauriers NobelLe choix des lauréats Nobel de l’année
2004, section Economie, fut la goutte qui fit déborder le vase : l’américain Edward Prescott et le norvégien Finn Kydland obtinrent le prix pour un article de 1977, dans lequel ils avaient
établi, mathématiques à l'appui, que les banques centrales doivent échapper à toute pression des élus. Lors de la cérémonie de remise, sous le patronage du roi de Suède, les orateurs exaltèrent
le … dont on finirait par s’émouvoir qu’ils fleurissent mieux les colonnes corinthiennes de Wall Street que les théories économiques.
En mars 1952, le Journal of Finance publia un article de quatorze pages, « Portfolio Selection », qui fera la gloire d’un doctorant de Chicago,
Harry Markowitz : dix ans plus tard, cet apport deviendra la théorie moderne du portefeuille. L’idée force de Markowitz fut de lier la rentabilité au risque pour isoler à chaque fois un
portefeuille optimal, le plus adapté aux vues de l'investisseur, selon que celui-ci viserait un rendement maximal pour un risque donné, ou un risque minimal pour une rentabilité donnée. Le
problème était la mesure : chaque étape de l'analyse ajoutait à la confusion. Il fallait d’abord imaginer les dividendes à venir des entreprises, puis conjecturer que les rendements passés
auguraient de la volatilité future, enfin, calculer l’influence conjointe de chaque titre sur tous les autres. Mais les moyens informatiques de l’époque étaient hors de portée des gérants pour
développer le modèle. James Tobin l’affina en 1958, William Sharpe la simplifia en 1963, introduisant la normalité des dynamiques boursièresLe 21 octobre 1929 commença la fin : le lundi qui suivit, le Dow Jones perdit
13%, le lendemain 12% à nouveau, dans un désordre indescriptible, préludant une crise au long cours de l'économie américaine. On croyait avoir tout vu ; pourtant, le 19 octobre 1987, le Dow Jones
fera mieux encore, c’est-à-dire pire, qui dévissera de 22,6% en une seule journée … que Paul Samuelson avait exhumée en 1956, et dont Myron Scholes et Robert Merton feraient une formule
magique en 1967. Toute cette lignée sera nobélisée, Markowitz compris. Pouvait-on mieux vaincre l’image désastreuse de casino que colportaient les marchés
financiers depuis 1929 ? Le 31 décembre 1959, le Dow Jones clôturait la décennie sur une progression annuelle de 13%, hors dividendes 5.
Mais cette intrusion massive de l’Université ne signifiait pas la fin des vicissitudes, et l’avenir ne tarderait pas à déconstruire quelques-uns de ces beaux
édifices. On avait oublié qu’un tel engouement pour les hommes de savoir s’était déjà produit, avant le krach des krachs. Citons John Galbraith : « En 1929 (…) posséder un économiste bien à
soi était l’une des possibilités et, comme les mois passaient, on assista à une concurrence effrénée pour enrôler les hommes qui possédaient la réputation et les capacités adéquates. Ce fut l’âge
d’or des professeurs » 6. Le plus réputé d’entre eux, Irving Fisher, de Yale, s’assura une réputation éternelle en
affirmant, peu avant les faits : « Les cours des actions ont atteint ce qui semble devoir être un haut plateau permanent ». Plus récemment, d’autres ont fait autant pour leur renommée
future, notamment Myron Scholes et Robert Merton, professeurs éminents 7, qui conseillaient de près le hedge fund LTCMLe 21 octobre 1929 commença la fin :
le lundi qui suivit, le Dow Jones perdit 13%, le lendemain 12% à nouveau, dans un désordre indescriptible, préludant une crise au long cours de l'économie américaine. On croyait avoir tout vu ;
pourtant, le 19 octobre 1987, le Dow Jones fera mieux encore, c’est-à-dire pire, qui dévissera de 22,6% en une seule journée …, le plus fameux des terres habitées, lorsque celui-ci
faillit à l’automne 1998, menaçant le système bancaire mondial. Ainsi la science du risque fut-elle toujours déjouée par les faits qui dominent le réel. Car les
économistes ont l’outrance mathématique chevillée au corps. Et la tête ailleurs, au pays des merveilles, créateurs d’univers enchantés dont ils ne
donnent aucune raison de penser qu’ils ont existé ou existeront un jour. Cet éloignement dit le tout.
Voici donc cet homo oeconomicus, otage de la Faculté et de croyances qui
l’hypnotisent comme le serpent fascine la proie : il a lu Markovitz, connaît sa théorie du portefeuille, optimise le
sien en estimant des risques et des rentabilités dans un monde « prévisible » ; il anticipe les taux que les banquiers centraux ignorent encore, avec lesquels il actualise les bénéfices
futurs que les entrepreneurs sont eux-mêmes à supputer : surtout, il aime être précis, si possible deux chiffres après la virgule. Il ne changera pas d’avis avant qu’une nouvelle théorie émerge,
assez dotée de formules et de graphiques pour être prise au sérieux. « Les individus ne sont pas parfaitement flexibles. Ils hiérarchisent leurs croyances et ne remettent en cause celles
auxquelles ils tiennent le plus que contraints et forcés. La foi en la convention amoindrit l'esprit critique. Elle conduit à négliger les anomalies et à s'en remettre à la sagesse du marché "qui
sait mieux que tout le monde" » 8. Ainsi le marché est-il son propre nombril : les opérateurs, rivés sur leurs écrans
multicolores, recherchent en permanence un prix en tentant de « voler le départ », moins étreints par l’estimation du risque et des rentabilités que par le gain qu’ils retireront
d’avoir mieux devancé les mouvements de la foule. Un prix émerge, qui fait foi : la spéculation, persona non grataLes vives variations des prix boursiers heurtent le bon sens : des entreprises sont portées au
pinacle, clouées au pilori, parfois sans raison apparente, au gré d'errances désordonnées qui défient assez l’entendement commun et nous surprennent toujours …, mène les marchés. Elle ne
figure dans aucun manuel.
« Rejeter les crises financières en étant convaincu qu’il ne peut y avoir ni spéculation, ni catastrophe, car cela supposerait l’irrationalité, revient à
ignorer la réalité pour le bien pour la théorie » 9. Plaise donc aux économistes de s’en souvenir mieux dans leurs
mémoires. Et aux commentateurs, analystes, et autres faiseurs d’opinion, de moins s’échiner en explications oiseuses et convenues, tricotant aussi bien l’endroit que l’envers, chaque fois que
l’indice gagne un demi point.
(1) Peter Bernstein -
(1995) - « Des Idées Capitales »
(2) John Galbraith - (1992) - « Brève Histoire de l'Euphorie Financière »
(3) John Maynard Keynes (1883-1946)
(2) John Galbraith - (1992) - « Brève Histoire de l'Euphorie Financière »
(3) John Maynard Keynes (1883-1946)
(4) http://www.msh-paris.fr/la_recherche/prog_sci/prog_thematiques/docs_finance/cahier_JPMAM1.pdf
(5) Le Dow Jones clôtura à 200,52 le 30/12/1949 et à 679,36 points le 31/12/1959
(6) John Galbraith - (1989) - « La Crise Economique de 1929 »
(7) Myron Scholes (Stanford) - Robert Merton (MIT et Harvard)
(8) André Orléan - (2005) - « Le Pouvoir de la Finance »
(9) Charles Kindleberger - (1978) - « Histoire Mondiale de la Spéculation Financière »
Le modèle linéaire dans la gestion des portefeuilles
Les Cahiers de JP Morgan sur l'histoire de la gestion d'actifs
(5) Le Dow Jones clôtura à 200,52 le 30/12/1949 et à 679,36 points le 31/12/1959
(6) John Galbraith - (1989) - « La Crise Economique de 1929 »
(7) Myron Scholes (Stanford) - Robert Merton (MIT et Harvard)
(8) André Orléan - (2005) - « Le Pouvoir de la Finance »
(9) Charles Kindleberger - (1978) - « Histoire Mondiale de la Spéculation Financière »
Illustration : Professeur
professant
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