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Boursonomics

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  • : Marche aléatoire autour des Marchés financiers et de la sphère économique. Peinture décalée d'un monde empli de certitudes qui oublie trop souvent ses leçons d'Histoire
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25 juin 2008 3 25 /06 /juin /2008 01:52



Les vingt années qui suivirent la fin de la Seconde Guerre Mondiale furent Glorieuses. Aucune panique boursière, apoplexie financière ou récession économique, sinon mineure, ne vint troubler le renouveau occidental 1. Un combat sourd se livrait cependant en coulisse, aux Etats-Unis surtout, entre d’aucuns qui se disputaient la primauté de concepts économiques, et d’autres qui se prévalaient des précédents à des fins politiques. Le début des années 70 sonna l’heure du grand chambardement ; les vieilles théories de John Keynes, qui dominaient la scène depuis la Grande Dépression, passèrent de mode ; les thèmes fondateurs de l’économie classique, époussetés par Milton FriedmanMilton Friedman, pape de l’ultra-libéralisme est mort. Ses proches, ses élèves, économistes de Chicago et d’ailleurs, honorés sur la scène planétaire, choyés sous les lambris les plus prestigieux, ont l’âme en peine. D’autres, moins excessifs, plus tournés vers l’humain, se borneront à respecter le sommeil éternel de l’icône … et quelques autres pointures de Chicago, regagnèrent alors l’estime des élites dirigeantes. On relégua les anciennes coutumes à l’arrière-plan. L’Etat suivit, chacun reprit sa place, et le Marché, la première.

Le nouvel ordre des choses bouscula de prime la sphère financière. La déréglementation bancaire, qui mettra dix ans pour traverser l’atlantique, modifia beaucoup l’activité des banques sous les feux de la concurrence et de l’essor des marchés financiers. La désintermédiation, c’est-à-dire la possibilité pour des emprunteurs de lever des fonds en dehors des circuits bancaires, fit émerger des activités aux revenus plus éclectiques. Le marché de l’endettement explosa. Au particulier, les collectivités locales américaines, municipalités, entreprises publiques, universités, qui avaient à financer le bien commun, purent prendre langue directement avec les investisseurs institutionnels sur le marché des capitaux. Mais la solvabilité de ces émetteurs publics, mieux, leur séduction à l’égard des prêteurs demeuraient inégales : ainsi, dans cette course de « fonds », une petite ville du Dakota du Nord n’était-elle pas l’égale d’un comté californien. Et celui d’OrangeNick Leeson ne fut ni l'aîné ni le plus argenticide des traders voyous. D’autres l’avaient précédé, comme Howard Rubin, qui, dès 1987, avait déshabillé la banque d'affaires américaine Merrill Lynch de quelque 250 millions de dollars, ou Joseph Jett, qui tondit Kidder Peabody de 400 millions en 1994 sur des bons du Trésor. D’autres l’avaient aussi surclassé …, une des principales régions du grand Los Angeles, qui se déclara en faillite le 6 décembre 1994, ne fut pas pour apaiser la haute finance, jusqu'à Tallahassee même 2. Quelques assureurs d’un genre nouveau, à la réputation financière sûre, virent alors le parti qu’il y avait à rapprocher les uns des autres : ils garantiraient les emprunts du domaine public en y associant l'appellation contrôlée de leur propre signature. AMBAC fut le premier de cette lignée.

L’acte fondateur survint en 1971 quand AMBAC, rejeton d’une société hypothécaire du Wisconsin, cautionna le principal et les intérêts de la construction d’un dispensaire en Alaska. Puis, la compagnie peina à se développer, faillit capoter en 1975, mais surnagea en accréditant des obligations de la ville de New York alors en proie à des malheurs financiers très médiatisés. Entretemps, un challenger était apparu, MBIA, qui devint champion en 1984 sur le secteur de l’assurance des obligations municipales. Un troisième larron, né dans la pourpre, FIGC, était entré dans la danse l’année précédente. D’autres suivirent 3. Ces institutions financières bénéficiaient toutes de l’excellente réputation de leurs parrains, et de la notation « AAA », véritable sésame sur le marché des capitaux. En contremarquant les emprunts des collectivités locales, celles-ci pouvaient ainsi émettre des tranches obligataires moins coûteuses, mieux garanties, et drainer plus d'investisseurs. Améliorant de fait les demandes de leurs clients, les assureurs furent alors qualifiés de « réhausseurs de crédit ». En juillet 1982, le pionnier AMBAC fut cependant au supplice : la compagnie publique d’électricité de Washington 4 fit défaut sur un emprunt estampillé de 2,25 milliards de dollars ! On se reprit à réglementer : les établissements garantissant l’obligataire furent tenus de ne rien garantir d’autre. Ils devinrent « monoline 5 ».

La profession a depuis lors beaucoup travaillé : fin 2006, elle avait assuré quelque 2.500 milliards de dollars de dettes en plus de trente années au feu, affichant même, pour la période 1989-1999, le ratio flatteur sinistres-pertes moyen rapporté au nominal net de 0,014% pour les réhausseurs de niveau « AAA » 6
. On aura compris que ce type de garantie est très éloigné de l’assurance classique, fondée sur la mutualisation du risque et l'appréciation statistique de celui-ci. En pratique, l'assureur monoligne est un analyste qui estime la situation financière de l'emprunteur et, selon le cas, lui apporte sa caution. Il perçoit des honoraires et non des primes, entre la moitié et les trois quarts 7 de l’économie que retirent les émetteurs du coût moindre de leurs levées de fonds en profitant de sa notation. Il ne doit pas supporter de sinistre, y réussissant même mieux que bien à l’aune des chiffres qu’on a dits. En sorte que ce risque à « zéro perte » ou « perte éloignée » a longtemps permis aux « monoline » de s’exonérer de fonds propres, moins de 0,1% des crédits assurés contre 8% pour les banques 8 ! Le zéro prudentiel n’était plus très loin de frapper, quand ces réhausseurs de crédit, las de focaliser leur génie financier sur des marchés trop tranquilles, se mirent à garantir des produits titrisés à la mode (ABS, CDO, …) pour des milliards de dollars, dont d’explosifs crédits à risqueCôté cour, des équations, longues comme un jour sans pain, qui s’échinent à décrire des mondes enchantés où l’homme figure à peine, esquissé au crayon et dans la marge ; côté jardin, la haute finance, appliquée, consentante jusqu’au dernier transport, qui excelle dans l’art d'animer les équations qu’on a dites, c’est-à-dire d’y trouver le prétexte à sa quête incessante du gain … reficelés.

Historiquement, l’assurance de titres adossés à des créances hypothécaires s'adjoignit très tôt au métier des « monoline » ; au Royaume-Uni par exemple, les premières obligations du genre furent garanties dès 1986, peu après la dérégulation. En sorte que l’expérience ne faisait pas défaut lorsque la profession fila le train de la titrisation subprime : l'influence des compagnies qui vampirisaient les émissions - Citigroup, JP Morgan, Lehman Brothers,  Merrill Lynch et Morgan Stanley 9, atrophia cependant la vertu des réhausseurs, qui suivirent. On connaît la suite. La cavalerie des prêtsQuand Charles Ponzi, italien bon teint, vint au Nouveau Monde, en 1903, il n’avait quasiment plus un sou en poche, ni aucun talent connu qui valût que la fortune lui tendît les bras. Mais sa nature était allante. Son errance commença, qui l’amena en 1907 à Montréal, dans la banque d'un compatriote … insolvables se mit à hoqueter à l’été 2007, le marché des obligations adossées devint illiquide, et toute la chaîne financiarisée endura des pertes considérables. Les « monoline » furent sévèrement dégradés par des agences de notation non moins innocentes, parfois dans des querelles de cour d’école 10, entraînant d’autres effets, et ainsi de suite. AMBAC, qui cotait 88,65 dollars voici un an ne valait plus que 1,74 dollar en dernier lieu ; MBIA a chuté de 68,98 à 4,76 dollars dans le même temps ! Les majors, canal historique, agonisent ; le Marché a mal répondu à leurs appels de fonds ; les banques, sollicitées pour oublier 125 milliards de dollars d’obligations garanties 11, regardent ailleurs, embourbées dans leurs propres affaires, qui sont mauvaises. Les municipalités ne sauront bientôt plus à quel sein financier se vouer.

FSA, l’un des derniers « monoline AAA », filiale de Dexia via divers holdings lovés dans des paradis fiscaux 12, vient de recevoir 5 milliards de dollars de sa maison-mère : une pure formalité selon Xavier De Walcque, son Chief Financial Officer, pour qui « FSA en lui-même n’a pas besoin de cash 13 ». Ceux de Bear StearnsLa réussite, spécialement dans les affaires d'argent, est une source permanente d'émerveillement pour la multitude ; la fascination qu'elle exerce est à l'échelle des capitaux brassés, qui voltigent par milliards, sans relâche, et nul ne saurait se représenter que la magnitude de ce tourbillon financier pût dériver d'individus au génie moins éclatant … ne dirent pas mieux ! Bah, le hedge fund activiste Pershing Square Capital Management a déjà lâché ses chiens. Son patron, Bill Ackman, adressa récemment un long mémo, où il estimait les pertes possibles d’AMBAC et de MBIA à 23 milliards de dollars, aux autorités américaines, de la Fed à la SEC en passant par les régulateurs des Etats fédérés et même … celui des Bermudes 14 ! Voilà bien de quoi volatiliser quelques milliards de plus.

 

 



(1) John Kenneth Galbraith (1994) – « L’argent »

 

« Les historiens célèbreront sans doute la vingtaine d’années qui va de 1948 à 1967 comme l’ère la plus faste de l’histoire des économies industrielles et aussi de la science économique. Ces deux décennies ne connurent ni panique, ni crise ni dépression, à peine des récessions mineures. Aux Etats-Unis, il n’y eut que deux années où la production ne progressa pas : 1954 et 1958 […] Peu de chômage dans ces années, du moins par rapport aux années trente : il ne dépassa 6% de la population active qu’en 1958 et 1961. »

 

(2) Les veuves de Tallahassee (Floride) sont l'équivalent de nos veuves de Carpentras ;
(3) Les principaux acteurs dans le secteur des assureurs « monoline
» :

 

AMBAC – American Municipal Bond Assurance Corporation (1971 - Filiale de MGIC Investment Corp) ;
MBIA – Municipal Bond Insurance Association (créée en 1973 par un groupe d’assureurs dont Aetna, Fireman’s Fund, Travelers, Cigna et Continental) ;
FGIC – Financial Guaranty Insurance Co (créée en 1983 par Gerald Friedman, fondateur d’Ambac, en association avec General Electric Credit, Merrill Lynch, Morgan, General Re, Shearson Lehman/American Express, et Kemper Group.

 

FSA – Filiale du bancassureur franco-belge Dexia ;
CFIG – Filiale de Natixis ;
ACA Financial Guaranty – Filiale du Crédit Agricole ;

 

(4) Business Network – Ambac Financial Group, Inc

 

« Furthermore, AMBAC had to begin paying on Washington Public Power Supply System (Whoops) bonds. AMBAC’s liability on the default, which totaled $2.25 billion, was an estimated $75 million ». (En outre, AMBAC devait commencer à payer sur les obligations de la Compagnie Publique d’Electricité de Washington. La responsabilité d’AMBAC sur le défaut de paiement qui était de 2,25 milliards de dollars, était estimée à 75 millions de dollars). Pour les assureurs monolignes, le règlement d'un sinistre ne se fait pas sur la base des réserves financières accumulées par la perception de primes, comme pour un assureur classique, mais en fonction d'une situation financière résultant de sa capitalisation.

 

(5) Cercle Finance, le 05/02/2008  « Aux origines de la désintermédiation »

 

A la suite de l’aléa avec la « whoops », la réaction des pouvoirs publics est immédiate. Washington impose progressivement aux réhausseurs de crédit de devenir indépendants. Nombre d'entre eux, comme MBIA et AMBAC, font ainsi leur entrée en Bourse. Le régulateur US impose également aux sociétés d'assurance-obligataire de ne pratiquer que cette activité, à l'exclusion de toute autre. C'est la raison pour laquelle aux Etats-Unis, les réhausseurs sont encore appelés « monoline insurers », soit " assureurs mono-produit " : ils ne font plus qu'assurer des obligations, rien d'autre.

 

(6) Communication institutionnelle - Association of Financial Guaranty Insurers (AFGI)
(7) Les Echos, le 20/06/2005 – « Les monoline sous la pression des marges »
(8) Jean-Marc Sylvestre, Olivier Pastré (2008) – « Le roman vrai de la crise financière »

(9) Pour l'Europe, essentiellement Deutsche Bank  et Royal Bank of Scotland (RBS)

(10) Paul Jorion (2008) – « L’implosion – La finance contre l’économie – Ce que révèle et annonce la crise des subprimes »

 

« Au printemps 2008, les assureurs d'obligations se trouvaient [...] sur le fil du rasoir : les plus importants [...] étaient parvenus à se recapitaliser, mais jamais à la hauteur du risque encouru. Les rapports entre eux et les notateurs avaient monté d'un cran dans l'acrimonie. MBIA [...] s'était rebiffée contre la notation que Fitch lui accordait, et avait enjoint au notateur de s'abstenir dorénavant. Fitch avait répondu que s'il s'agissait d'une question d'argent, il décernerait les grades gratuitement ! MBIA n'avait pas apprécié la plaisanterie et avait réclamé les données qu'elle avait fournies au notateur, sur quoi celui-ci avait déclaré qu'il n'avait pas besoin de celles-ci pour noter. Et ainsi de suite ... »


(11) Financial Times, le 22/06/2008 – « Bond insurers want $125bn of cover wiped out »
(12) Cercle Finance, le 05/02/2008  « Les réhausseurs de crédit »
(13) Trends.be Tendances, le 23/06/2008 – « Dexia renfloue sa filiale FSA de 5 milliards de dollars »
(14) Performance Bourse, le 31/01/2008 – « William Ackman : Ambac et MBIA face à 23 milliards de dollars de pertes ! »

 

 


 
Illustration : Monoline en déséquilibre 
 

 

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Published by Marc Aragon - dans Economics
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commentaires

dicarno 25/06/2008 16:38

Salut Marc,Articles très instructifs sur l'origine et l'évolution des monolines. Good job !

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