Marchés en fusion(s)

Dimanche 15 avril 2007 7 15 /04 /2007 23:30

Le PIB entier du Pérou n’eût pas suffi à prendre l'affaire ; ni mieux les recettes cumulées des dix entreprises les moins argentifères du CAC : en mars 2006, AT&T, géant américain des télécoms, initiait un projet de fusion-acquisition monstre sur BellSouth Corp, une Baby Bell née de sa scission en 1984. Coût de l'opération : 89,432 milliards de dollars ! L’exemple fut suivi, et l'année, faste. OPA, cessions et autres meccanos dits de « haut de bilan », prirent un tour frénétique : selon Thomson Financial, le montant total de ces mises en chantier jouxta 3.610 milliards de dollars, soit 30% de mieux qu'en 2005 ¹ ! Fin mars, le cabinet Dealogic comptabilisait déjà 1.130 milliards de dollars de fusions-acquisitions pour le premier trimestre 2007 ². Depuis 2003, la fièvre ne cesse de monter. Et le capitalisme de luire de mille feux.

Quelques réalités dominent, qui pourtant ne furent pas toujours bien en cour. Ainsi, nul n'en redira que la Norvège marie ses pétroliers Statoil et Norsk Hydro pour adouber un champion national ; ni que Ferrovial, géant espagnol du BTP et de concessions, acquière l’autoroutier Indiana Toll Road, ou British Airports Authority, maître des pistes d'Heathrow et de Gatwick ; ni encore que l’indien Mittal croque l'aciériste Arcelor. Car c’est bien le propre d’une entreprise que sa vocation à grandir. Les investissements de croissance externe, soient-ils monumentaux, ne sont pas suspects qui résultent d’une logique industrielle : recherche de synergies, économies d’échelle, élan de marchés, apports technologiques ... Souvenons-nous cependant que la règle fut autre dans les années 1990 : l'heure était au downsizing, c’est-à-dire au dégraissage, au resserrement des coûts, à l’externalisation tous azimuts, seuls capables d’extraire la rentabilité ³. Et le paradoxe fut que l’initiateur du modèle, Stephen Roach, économiste en chef chez Morgan Stanley, vira de bord en 1996, glorifiant alors la « croissance rentable » ⁴! Une théorie chasse l’autre, la rationalité titube, bringuebalée, bravant les économistes de l’invariance et leurs lois d'airain. Seule constante : à chaque fois, les capitaux valsent. Les emplois souvent.

Faire, défaire, refaire : début 2001, AOL et Time Warner fusionnaient à l'issue de la plus grosse opération jamais vue, enfantant une entreprise à la capitalisation boursière faramineuse ; deux ans plus tard, la valeur du Tout avait été divisée par six⁵ : fin 2003, le groupe était débâti, chacun s’égaya. La « nouvelle économie » abonda de telles opérations, et cette période fut emplie de conquêtes flamboyantes, dans l’air du temps, menées par des capitaines d’industrie qui auraient déchu à tergiverser. Mannesmann racheta Orange, Vodafone racheta Mannesmann, France Telecom racheta Orange … à Mannesmann, sous l’œil de Vivendi, associé à … Vodafone et Mannesmann dans SFR-Cegetel ! Ce grand jeu de mistigri échauffa les Bourses avant d’aplatir les portefeuilles. Une autre époque ? Pas si sûr : en 2006, Alcatel, acteur très impliqué, dont l'actionnariat fut assez rincé par le krach Internet, champion de la chaise musicale, issu lui-même d’une longue errance capitaliste, fusionnait avec Lucent. L’émoi des bans passé, on déchanta : l’union avec la Baby Bell divisa le bénéfice de l'exercice par trois tandis que celui d’Ericsson croissait de 8% et celui de Cisco, insolemment, de 40%⁶ ! Au passage, 12.500 licenciements. « Je ne sais pas envoyer mes soldats à la boucherie, je ne sais que les y conduire moi-même » ⁷.

En 1999, deux études ⁸ surprirent : la moitié des fusions-acquisitions examinées, issues des années 1990, avait abouti à une sous-performance en termes de création de valeur actionnariale. « Faux » dirent les banquiers, étouffés sous les commissions. « Vive le Marché » opinèrent les fonds d'investissement, qui actionnent la pompe ...

Une raid sur cinq provint des fonds de capital-investissement en 2006 ; Kholberg Kravis Roberts (KKR), qui forgea sa réputation en s’emparant naguère de RJR Nabisco avec des résultats mitigés, récidiva en juillet, mettant 32 milliards de dollars sur la table du groupe hospitalier HCA. Blackstone fit mieux à l'automne, qui fondit sur Equity Office Properties, leader américain de l'immobilier d'entreprise, moyennant 39 milliards de dollars. La méthode est ici toujours la même et bien connue (LBO/LBI) : la proie est acquise par une holding qui finance l’opération par un emprunt bancaire remboursé par la remontée des cash-flows nets de la cible vers la holding. L’affaire roule si le service de la dette est inférieur à la rentabilité attendue de la cible : on fait donc dégorger, on exige 15% de retour sur investissement (Return On Equity) ; sinon on vend, on dépèce. Les professionnels des marchés de la dette exultent ; les banquiers prêtent, garantissent et gèrent le papier, encaissant au passage de fortes commissions : 71 milliards de dollars en 2006 ⁹ dont probablement la moitié au titre des seules fusions-acquisitions ¹⁰. Bancanalystes, fonds génériques, preux ou vénaux, et autres familiers font bouillir la marmite ; les liquidités qu’ils déversent, en cash ou via la dette, qu’ils incitent et dont ils se nourrissent, autoalimentent une bulle chronique d’où ils puisent, dans la hausse des cours, de quoi satisfaire leurs exigences financières. Gageons que l’industrie y perd ce que la finance y gagne.

Véritables EPO des marchés financiers, barres vitaminées des places boursières lorsqu’elles sont en proie au doute, les fusions-acquisitions ne seraient-elles que des feux follets qui propulsent les prix et nous divertissent ? Si l’on en croit les études de 1999, une sur deux faillit à son dessein. Que devient l’autre ? Une affaire de petits porteurs et d’emplois décimés ? Fouette cocher, la finance n’attend pas !

(1) Le Monde - Dossiers & Documents - Février 2007 - « Les Fusions-Acquisitions atteignent ... »
(2) La Tribune de l'Economie, le 30/03/2007 - « Record Absolu des Fusions-Acquisitions ... »
(3) L'Expansion.com, le 23/09/1999 - « Petite Encyclopédie des Idées Reçues »

(4) Le Monde, le 29/05/1996 - « L'Obsession du Dégraissage menace l'Industrie des Etats-Unis »
(5) Source Wikipédia - AOL/Time Warner

En janvier 2000, au moment de la fusion entre AOL et Time Warner, la capitalisation boursière de l'ensemble était de 280 milliards de dollars (ndlr : en 2006, la troisième capitalisation mondiale, Microsoft, était de ... 280 milliards de dollars !). Mi-février 2003, la capitalisation flânait à 49 milliards de dollars et les actions se négociaient à 11,07 dollars.

(6) 01 Informatique, le 16/02/2007 - « Alcatel-Lucent paie le Prix de sa Fusion »
(7) La haute Direction d'Alcatel-Lucent faisant sienne une saillie de Louis XIII, roi de France ;
(8) Frédéric Lordon - (2000) - « Fonds de Pension, Piège à Cons »

Les études référencées sont celles de Mercer Management Consulting, « Fusions-Acquisitions : comment croître et créer de la valeur » (1999), et de AT Kearney « Corporate marriage blight or Bliss ? » (1999).

(9) La Tribune de l'Economie, le 02/03/2007 - « 71 Milliards de Commissions en 2006 »

« En 2006, les banques d'investissement ont touché 71 milliards de dollars de commissions, une hausse de 34% par rapport à 2005, selon les données compilées par Bloomberg. Ces commissions concernent les fusions-acquisitions, les actions, obligations, les émissions de dettes. La banque qui a engrangé le plus de commissions est Citigroup avec 5,8 milliards de dollars l'an passé, soit une augmentation de 32% par rapport à l'année précédente. Goldman Sachs s'affiche comme son dauphin avec 5,6 milliards de dollars de commissions gagnées en 2006. Les trois banques suivantes sont Morgan Stanley (5,2 milliards de dollars, JP Morgan (4,7 milliards de dollars) et Merrill Lynch (4,5 milliards de dollars). Citigroup a bénéficié de ses activités fusions-acquisitions et obligations alors que Goldman Sachs a profité de sa place de leader sur le marché des M&A. »

(10) Les Echos, le 25/01/2007 - « Les Rémunérations des Banquiers d'Affaires agacent ... »

Cet article a également été posté sur le forum Daily-Bourse

Par Marc Aragon - Publié dans : Chroniques
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