Brève histoire d'un désastre financier : LTCM

Mercredi 2 mai 2007

Brève histoire d'un désastre financier : LTCM

Le 31 août 1998, Wall Street chute en séance de 6,8%. Hormis les bons du Trésor, qui surnagent, tous les marchés vacillent, les obligations bancaires plongent. La panique s'installe, irraisonnée. Cette journée funeste achève un mois d’août horrifique, qui avait débuté, le 4 août, par un plongeon du Dow Jones de 3,5%, rapidement suivi d'une réplique qui allégea l’indice planétaire de 4,4% supplémentaires. Les mathématiciens du risque financier frémirent : la , diapason boursier, donnait au mieux une chance sur 500 milliards qu'un tel triplé advînt en un mois ¹ ! La réalité était bien là pourtant, qui donnait raison à John Galbraith lorsqu’il martelait : « A chaque fois, les exceptions l’emportent sur la règle ». Vers Greenwich Village, dans le Connecticut, villégiature favorite des hedge funds américains, quelques virtuoses se mirent à suer à grosses gouttes.

Voici John Meriwether : c’est un trader hors pair qui domine les marchés obligataires chez Salomon Brothers où il arbitre depuis 1974 ; le service qu'il y a créé engage la moitié du capital de la banque et réalise 87% de ses bénéfices en 1990 ² ! Las, en 1991, un scandale sur les bons du Trésor l’oblige à quitter la place : mais rares sont les aléas définitifs dans la sphère financière ... Déjà, notre homme prépare son retour : il sera fracassant ! En février 1994, cet enfant chéri de Wall Street porte sur les fonts baptismaux le « » Long Term Management Capital (LTCM), qui fera date dans l’Histoire. Il n’est pas seul. Chez Salomon, il s’était entouré d’universitaires très diplômés qu'il avait confrontés au réel : tableaux noirs à portée de main, cautions intellectuelles indiscutables, ceux-ci avaient fait merveille auprès d’une clientèle rassurée. John Meriwether réédite cette méthode argentifère : cette fois, son pré carré sera prestigieux ! Myron Scholes, professeur à Stanford, est approché puis converti à la réalité financière au terme d'une année sabbatique dans une salle de marchés. Il est le géniteur dans les années 1973, avec Fischer Black ³, d'une formule, dite de Black-Scholes, qui évalue le prix des options et des actifs financiers, pour laquelle il partagera un prix Nobel avec Robert Merton.

La plus formidable aventure financière de cette fin de siècle s'engage ainsi, adossée à un trader de légende et deux sommités prestigieuses de la « science » du risque, Myron Scholes et Robert Merton. Cette troïka ne sera pas en peine pour recruter des suivants de haute volée, dont quelques transfuges de chez Salomon Brothers : William Krasker, ancien professeur de Harvard, Eric Rosenfeld, Lawrence Hilibrand, recrue du MIT, devenu le plus jeune directeur de Salomon à 27 ans et le golden boy le mieux payé en 1991. Le vice-président de la banque centrale des États-Unis, David Mullins rejoindra l’effectif qui bientôt comptera 125 docteurs d’université. Cette pléiade de professeurs d’économie, de jeunes mathématiciens et autres rocket scientists fit dire à William Sharpe, prix Nobel d’Economie en 1990, que « LTCM était sans doute le meilleur département universitaire de finance du monde ». Loin de la frénésie de Wall Street, John Meriwether et son académie élaboreront, à l'aide d'instruments financiers des plus sophistiqués, la stratégie du mâle alpha des hedge funds. Ici naîtront quelques-uns des montages financiers les plus complexes que l’imagination humaine ait jamais su commettre. Il ne se pouvait que la qualité de pareil attelage pût faillir à convaincre le plus méfiant des investisseurs !

Merrill Lynch, l’une des premières banques d’affaires de Wall Street, est chargée de collecter le milliard de dollars que Meriwether juge nécessaire au déploiement du fonds. Le ticket d’entrée est à l’avenant : chaque investisseur doit apporter un minimum de 10 millions de dollars, bloqués pendant trois ans, sans droit de regard sur les transactions, avec des commissions parmi les plus élevées du moment : 2 % des fonds investis et le quart des gains ! On fait une fleur à David Komansky, président de Merrill Lynch, qui n’apporte que 800.000 dollars de sa propre poche, mais avec lui 123 cadres de sa banque, qui investissent 22 millions de dollars. James Cayne et Donald Marron, patrons de Bear Stearns et de Paine Webber suivent. Phil Knight, fondateur de Nike est de la partie. Pour 100 millions de dollars, le statut est privilégié, qui permet d'échanger des informations : la banque d'Italie mise 250 millions, la banque japonaise Sumitomo, la banque de Chine 100 millions chacune, l'Union de Banques Suisses, la Chase Manhattan, Deutsche Bank, pour les françaises, la Société Générale et Paribas emboîtent le pas. Tant d’autres et non des moindres ! Le 24 février 1994, à 9 heures du matin, le hedge fund LTCM lance ses premières opérations. Le milliard y est, précisément 1.011.060.243 de dollars ⁴ !

La stratégie est simple : profiter des opportunités d'arbitrage sur les marchés de taux d'intérêt grâce à une approche purement quantitative. On court le monde en quête de déséquilibres, puis on parie lourdement sur une correction ultérieure, grâce au levier des marchés dérivés et de l’endettement. Le vrai secret, celui qui confère un avantage définitif, qui identifie l’anomalie du marché, est mathématique, pourvu que la variation des prix soit normale : il vaudra à Myron Scholes et Robert Merton la , juste à temps, en 1997 ... On a peine à croire qu’en février 1994, Scholes et Merton, secondés par une cohorte de mathématiciens, aient pu ignorer que leur formule ne valait que dans des marchés apaisés. Et que des savants réfléchis, doublés de financiers expérimentés, qui avaient croisé les chocs pétroliers, les crises du crédit, l’effondrement japonais, et autres épisodes dont le krach de 1987, se soient si peu gardés des aléas violents qui surviennent sans crier gare. N'est-ce pas l’infinie certitude dans des modèles mathématiques négligeant les extrêmes, qui anesthésiera ces magiciens du risque, tels ces dieux d’Epicure qui habitaient là où il ne pleut ni ne neige et où jamais ne souffle la tempête ?

La machine à gagner est en marche : les marchés sont uniformément haussiers. La performance nette s'élève à +20% en 1994, +43% en 1995, +41% en 1996 et +17% en 1997. On commence à adopter des positions de plus en plus importantes pour augmenter l’effet de levier, sans diminuer pourtant les risques. Petit à petit, peut-être au grand dam de Myron Scholes, le fonds s’écarte de sa stratégie initiale de recherche des anomalies du marché, pour spéculer maintenant sur l’orientation des cours des obligations, c’est-à-dire sur le marché lui-même et non sur ses errements temporaires. Mais les marchés ne se montrent pas indéfiniment apaisés. Des désordres monétaires surviennent bientôt. Un vent mauvais venu d’Asie se met à souffler, qui gagne bientôt la grande Russie : le lundi 17 août 1998, le système monétaire et financier russe tombe : une puissance nucléaire vient de s’effondrer ! Le 20 août, début de la panique boursière : Wall Street perd 15% en ce mois d’été. Le marché est devenu turbulent. La mathématique financière de LTCM est débordée. Il ne faudra pas plus d’un mois pour qu’elle soit balayée ! Le reste n’est qu’agonie.

Le 23 septembre 1998, William McDonough, président de la Réserve Fédérale de New York, réunira le gratin de la finance : une quinzaine d’établissements, clients du fonds et seuls capables de liquider les positions dans le calme, apportera 3,625 milliards de dollars en 48 heures. Des traders vedette sont remerciés aux quatre coins de la planète financière ; ING Barings licencie 1200 personnes, Merrill Lynch, près de 4300, pour ne rien dire de ceux qui les imiteront. Bah, le système bancaire international est sauvé, la menace qui pesait sur la stabilité financière mondiale, écartée …

Les plumés promirent qu'on ne les y reprendrait plus. Ils mentaient tout à fait : fin 2006, le hedge fund Amaranth Advisors consumera six milliards de dollars. Seule une officine située dans l'île de Jersey, Lakonia Management Ltd, a traîné LTCM devant les tribunaux de Manhattan ⁵. Quant à John Meriwether, saluons son retour au club : son revenu 2006 a été évalué entre 50 et 75 millions de dollars ⁶. Sic transit gloria mundi.

(1) Benoît Mandelbrot (2005) - « Une Approche Fractale des Marchés »
(2) Business Week, le 13/09/1993 - « The Arb Boys Ride Again »
(3) Fisher Black, décédé en 1995, n'obtiendra pas le Prix de la Banque de Suède ...

(4) Roger Lowenstein (2001) - « When Genius Failed »
(5) Benoît Mandelbrot (2005) - « Une Approche Fractale des Marchés »

(6)

http://www.promethee.fr/index.php?2007/04/13/710-en-2006-les-hedge-funds-ont-fait-gagner-le-jackpot-aux-courtiers-vedettes

Illustration : Billet d'un dollar américain

par Marc Aragon publié dans : Historiographie
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