Brève histoire d'un désastre financier : LTCM

Mercredi 2 mai 2007 3 02 /05 /Mai /2007 01:21

Brève histoire d'un désastre financier : LTCM

Le 31 août 1998 fut affreux : Wall Street chuta de 6,8% ! Hormis les bons du Trésor, ultime planche de salut, tous les marchés vacillèrent en rang d'oignons. La panique s'installa, irraisonnée. Cette journée funeste acheva un mois d’août horrifique, qui avait débuté, le 4 août, par un plongeon du Dow Jones de 3,5%, vite suivi d'une réplique qui allégea l’indice planétaire d'un supplément d'âme de 4,4% ! Les mathématiciens du risque financier frémirent : la , timbre de l'orthodoxie boursière, donnait au mieux une chance sur 500 milliards qu'un tel triplé advînt en un mois ^1-1 ! La réalité était bien là pourtant, qui donnait raison à John Galbraith lorsqu’il martelait : « A chaque fois, les exceptions l’emportent sur la règle ». Vers Greenwich Village, dans le Connecticut, domiciliation favorite des hedge funds américains, quelques virtuoses se mirent à suer à grosses gouttes. A commencer par John Meriwether, le premier d'entre eux, mâle alpha de l'espèce qui avait rallié à sa meute les plus fines lames de la science du risque. Tous et leurs suivants, en apnée, suspendus au-dessus du vide ...

John Meriwether ! Voici le trader hors pair qui gère la machine à gagner arbitragiste chez Salomon Brothers : en 1990, le service qu'il y dirigeait réalisa 87% des bénéfices de la banque ² ! Las, en 1991, un scandale l’oblige à démissionner : mais rares sont les crève-coeur chez les loups de Wall Street. Déjà, notre homme prépare son come-back. En février 1994, cet as de la finance crée le Long Term Management Capital (LTCM), qui fera date dans l’Histoire. Il n’est pas seul. Chez Salomon, il s’était entouré d’universitaires diplômés qu'il avait confrontés au réel : tableaux noirs à portée, cautions intellectuelles indiscutables, ceux-ci avaient rabattu une clientèle rassurée. Cette fois, son pré carré sera prestigieux ! Myron Scholes, professeur à Stanford, est sondé puis converti aux réalités des Marchés : il est l'auteur avec Fischer Black ³ d'une formule éponyme qui évalue le prix des options et des actifs financiers (1973), pour laquelle il partagera un prix Nobel avec Robert Merton, enrôlé lui aussi. La plus formidable épopée financière de cette fin de siècle s'engage ainsi, adossée à un trader d'exception et deux orfèvres de la science du risque. Cette troïka recrutera dans la pourpre universitaire une ribambelle de professeurs d’économie, de mathématiciens brillants et autres rocket scientists. William Sharpe ⁴ opina que « LTCM était sans doute le meilleur département universitaire de finance du monde ^1-2 ».

D'autres d'un genre différent mais non de moindre volée, gens de savoir ou de pouvoir se pressent. Quelques transfuges de chez Salomon suivent : William Krasker, ex-professeur à Harvard, Eric Rosenfeld ou Lawrence Hillibrand, golden boy le mieux payé en 1991. Le vice-président de la banque centrale des États-Unis, David Mullins, apporte son prestige. Puis vient l'argent. La banque Merrill Lynch est chargée de lever le milliard de dollars que prescrit Meriwether. Le ticket d’entrée est à l’avenant : chaque entrant doit bloquer un minimum de 10 millions de dollars pendant trois ans, sans droit de regard sur les transactions, avec des commissions somptuaires : 2 % des capitaux investis et le quart des gains ! On fait une fleur au CEO de Merrill Lynch, David Komansky, qui n’apporte que 800.000 dollars, mais avec lui 123 cadres de sa banque, qui posent 22 millions de dollars. James Cayne et Donald Marron, patrons de Bear Stearns et de Paine Webber marchent, Phil Knight, fondateur de Nike, aussi. Pour 100 millions de dollars, l'investisseur a le privilège d'être informé ! La banque d'Italie mise 250 millions, la banque de Chine et la 100 millions chacune ; UBS, la Chase Manhattan, Deutsche Bank, et pour les françaises, la Société Générale et Paribas en sont. Le 24 février 1994, à 9 heures du matin, le hedge fund LTCM s'ébroue : le milliard y est, précisément 1.011.060.243 de dollars ⁵ !

La stratégie est simple : profiter des opportunités d'arbitrage sur les marchés de taux d'intérêt grâce à une approche purement quantitative. On court le monde en quête de déséquilibres présumés, traquant partout les écarts entre les prix réels constatés et les prix théoriques estimés, puis on parie lourdement sur une correction ultérieure, grâce au levier des marchés dérivés et de l’endettement. Le vrai secret, celui qui confère un avantage définitif, qui identifie l’anomalie du Marché, est mathématique, pourvu que la variation des prix soit normale : il vaudra à Myron Scholes et Robert Merton le Nobel, in extremis, en 1997 ! On a peine à croire qu’à l'hiver 1994, ces épées scientifiques, secondées par une nuée de théoriciens, aient pu ignorer que leur formule, que Scholes avait en outre vu faillir sous ses yeux ^1-3, ne valait que dans des marchés apaisés. Et que des savants réfléchis, doublés de financiers aguerris, qui avaient croisé les chocs pétroliers, les crises du crédit, l’effondrement japonais, et autres épisodes dont le krach de 1987, se soient si peu gardés des aléas violents qui surviennent sans crier gare. N'est-ce pas l’infinie certitude dans des modèles mathématiques négligeant les extrêmes, qui anesthésiera ces magiciens du risque, tels ces qui habitaient là où il ne pleut ni ne neige et où jamais ne souffle la tempête ? Le réel ne pouvait qu'estoquer ce simulacre de science.

La roue de la fortune est en marche, et rien ne paraît l'arrêter. La performance atteint 20% en 1994, 43% en 1995, 41% en 1996 et 17% en 1997. Petit à petit, peut-être au grand dam de Myron Scholes ⁶, le fonds lève la garde et délaisse la chasse aux failles spéculatives pour spéculer plus volontiers sur l’orientation des cours des obligations. Las, les Marchés ne se montrent pas indéfiniment apaisés ; des désordres monétaires surviennent bientôt. Un vent mauvais venu d’Asie se met à souffler, qui gagne bientôt la Fédération de Russie. Le lundi 17 août 1998, le système monétaire et financier russe tombe : une puissance nucléaire vient de s’effondrer ! La panique gagne Wall Street : le Dow Jones perd 15% en ce mois d’été ⁷. Le marché est devenu turbulent. La mathématique financière de LTCM est débordée. Elle sera balayée en moins d'un mois ! Le reste n’est qu’agonie. Le 23 septembre 1998, William McDonough, président de la Réserve Fédérale de New York, réunira le gratin de la finance : une quinzaine d’établissements, clients du fonds et seuls capables de liquider les positions dans le calme, apportera 3,625 milliards de dollars en 48 heures. Des traders vedette sont remerciés aux quatre coins de la planète finance ; la licencie 1.200 personnes, Merrill Lynch, près de 4.300, pour ne rien dire de ceux qui les imiteront. Le système bancaire international est sauvé. Les affaires peuvent reprendre.

Seule une officine située dans l'île de Jersey, Lakonia Management Ltd, a traîné LTCM devant les tribunaux de Manhattan ¹. Bah, les plumés promirent qu'on ne les y reprendrait plus : ils mentaient tout à fait. John Meriwether fit son retour l'année suivante en créant JWM Partners : son revenu 2006 a été évalué entre 50 et 75 millions de dollars. Et fin 2006, le hedge fund consumera six milliards de dollars.

(1) Benoît Mandelbrot (2005) - « Une Approche Fractale des Marchés »

Ces chiffres sont fournis par l'auteur selon les attendus de la Loi Normale ; voici d'autres exemples fournis par Benoît Mandelbrot : « La théorie prédit 6 jours où l'indice varierait de plus de 4,5% ; en fait il y en eut 366 [1913-2003]. Et une variation supérieure de 7% ne devait se produire qu'un fois tous les 300.000 ans ; et pourtant le XXe siècle en vit 48 (...) En 1997, le Dow Jones avait chuté de 7,7% en un jour (une chance sur 50 milliards) (...) Le 19 octobre 1987, la pire journée boursière depuis un siècle, l'indice avait décroché de 22,6%. La probabilité de cet évènement, si l'on se fie aux théoriciens de la finance est inférieure à une sur 10⁵⁰ - une chance si faible qu'elle en perd toute signification ».

Page 128 - « L'une des plus grandes ironies est que la nature profondément sauvage des marchés fut redécouverte, à leurs dépens, par deux des plus ardents énonciateurs de l'orthodoxie économique, Scholes et Merton. EN 1993, les deux lauréats du prix Nobel rejoignirent quelques poids lourds de la finance à Wall Street pour créer LTCM (...) L'effectif [du hedge fund] ne comptait pas moins de 125 docteurs. Comme Sharpe, un observateur du fonds, le déclara dans le Wall Street Journal, LTCM ' était sans doute le meilleur département universitaire de finance du monde ' ... »

Page 97 - « Black et Scholes ne s’arrêtèrent pas à la théorie : ils la testèrent vraiment, littéralement. Ils commencèrent avec des warrants et en notèrent plusieurs sur le marché qui, d’après leur formule, leur semblaient bon marché. Les meilleurs étaient ceux d’une compagnie appelée National General. ‘ Scholes, Merton et moi [Black] sautâmes sur l’occasion et achetâmes quantité de ces warrants. Pendant un temps, tout sembla comme si nous avions effectué exactement le bon choix. Puis, une compagnie appelée American Financial annonça une affaire tentante pour les actions de National General … Ceci eut pour effet de réduire considérablement la valeur des warrants ’. (Comment nous avons abouti à la formule des options – Black 1989) »

(2) Kakim Ben Hammouda (2002) - « Crise globale, un regard du sud »

Page 54 - « La carrière de John Meriwether sera couronnée de succès au sein de Salomon Brothers. Au point que la direction de cette banque lui confie en 1986 la direction du département des arbitrages qui vient d’être créé. Quelques années plus tard, ce département connaîtra une montée en force et deviendra la principale source de profit de la banque avec près de 87% des bénéfices avant impôt. En 1991, l’hebdomadaire « L’Expansion » estime que les activités d’arbitrage ont rapporté à la banque 400 millions de dollars de bénéfices et 54 millions de primes à ces cinq traders vedettes. L’aventure chez Salomon va s’arrêter en 1991 suite à la falsification par un de ses collaborateurs d’une adjudication de Bons du Trésor (…) Condamné à verser une amende de 50.000 dollars, John Meriwether démissionne »

(3) Fisher Black, décédé en 1995, n'obtiendra pas le Prix de la Banque de Suède
(4) William Sharpe fut couronné « Prix Nobel d'Economie » en 1990
(5) Roger Lowenstein (2001) - « When Genius Failed »
(6) Nassim Taleb (2005) - « Le hasard sauvage»

Page 263 - « On pourrait croire que, quand les scientifiques commettent une erreur, ils fondent une nouvelle branche scientifique à partir de ce qu'ils ont appris de cette erreur. Quand des universitaires, se mêlant de trading sautent, on pourrait là aussi s'attendre à ce qu'ils intègrent ces résultats à leur théorie et aient le courage de reconnaître qu'ils se sont trompés et qu'à présent ils connaissent mieux le monde réel. Eh bien non ! Au lieu de cela, ils se plaignent de leurs collègues qui ont fondu sur eux comme des vautours, précipitant ainsi leur chute (...) Tous les donneurs d'ordres qui discutent de la chute de LTCM prennent part à ce simulacre de science en fournissant des explications ad hoc et en rejetant la faute sur l'évènement rare … »

(7) Le Dow Jones a débuté le mois d'août 98 à 8.883,29 points et l'a conclu à 7.539,07 (-15,13%)

Illustration : Dollar froissé

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Par Marc Aragon - Publié dans : Historiographie
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