La fièvre emprunteuse

Dimanche 29 juillet 2007 7 29 /07 /2007 15:34

L'automne 1929 porta un rude coup au génie financier. La ruine de la multitude fit le lit d’un génocide bancaire sans précédent ¹ qui abîma pour longtemps les velléités innovatrices des uns aussi bien que les illusions de tous les autres. Un demi-siècle s’écoula et rien ne brusqua plus les corbeilles. Les âmes s’apaisèrent ; l’ordinaire gouverna les places, s'échauffant ici ou là, autour par exemple des monnaies durant les Trente Glorieuses, puis pavant l’effondrement de Bretton Woods ², mais tout parut mieux rouler. Las, les marchés financiers ne sont pas à biaiser indéfiniment, ni les hommes qui les pensent à opiner sans fin lorsque l’argent est si près. L’occasion survint à la fin des années 1970, quand on préféra le Marché aux vues keynésiennes : la déréglementation devint le nouveau credo. Un vent de modernisation souffla sur Wall Street et ses dépendances : l’heure des tycoons, raiders et autres avait sonné. On se mit au meccano.

Michael Milken écrivit les premières pages de l’Histoire moderne. Dès 1972, il se piqua de titres de second plan, snobés par le sérail, dont il fera un élément clé du financement industriel : les junk bonds - obligations pourries. Ces titres à fort rendement et à haut risque, émis par des sociétés en déclin, les « anges déchus » (fallen angels), bouleverseront la face de l’économie américaine. En 1977, la banque Lehmann Brothers lance ses premières émissions d'obligations de pacotille, notamment pour le compte de Pan Am, auprès de ses clients habituels, qui s’en débarrassent vite : il n’y a alors qu’un seul preneur, Michael Milken, qui les replace aussitôt avec brio. Dès lors, l’homme lige de Drexel ³ n’aura de cesse de talonner les grosses mains de Wall Street afin de créer un véritable marché, c’est-à-dire une liquidité suffisante pour aider les échanges de junk bonds. Il y réussira mieux que bien, et bientôt sa banque dirigera des émissions massives pour les « étoiles montantes » (rising stars). Puis le jeu dérape : de délits d’initié en fraudes diverses, Michael Milken finira par être serré en geôle. Mais son principe demeure, dans la plus pure tradition des . Il montre comment un marché peut toujours s’organiser autour d’un mauvais papier : les prêts hypothécaires accordés à des ménages quasi-insolvables (subprime) sont de cette filiation, qui menacent aujourd’hui la sphère financière américaine.

A la même époque, trois virtuoses de , une banque d’affaires embourbée dans le subprime ⁴, se lancent avec 120.000 dollars en poche : en 1976, Jérôme Kohlberg ⁵, Henry Kravis et George Roberts forment KKR, le premier fonds d’investissement. Au menu : rachat de sociétés non cotées (private equity) grâce au levier de l'endettement (LBO), une technique consistant à gager l’emprunt sur les revenus futurs de la proie, sans scrupule pour les entreprises, qu’on dépècera au besoin, et les salariés, qu’on licenciera s’il y a lieu ⁶. Au fil du temps, le fonds peaufine son style, étageant mieux ses financements entre cash, junk bonds et recours bancaires. Et n’était-ce le raid hostile sur RJR Nabisco en 1988, qui se solda par un désastre, le bilan ébouriffe : en trente ans, KKR aura mené 145 opérations pour un montant de 274 milliards de dollars ⁷ ! Aujourd’hui assagi, le fonds n’agit plus sabre au clair, ni seul pour les plus grandes affaires : à l’été 2006, un ensemble de fonds ⁸, KKR en tête, déboursa 33 milliards de dollars pour acquérir HCA, une chaîne de cliniques, et fit mieux en février 2007 en enlevant l’électricien texan TXU pour 45 milliards de dollars. L’endettement est toujours la clé de voûte de l’édifice : la reprise en cours du britannique Alliance Boots n’y fait pas exception, qui prévoit un emprunt de 18,3 milliards de dollars pour une acquisition de 22 milliards de dollars. Mais c’est devenu un problème.

Car en ces temps de doute sur la croissance américaine, et sur fond d’une crise immobilière qui menace de contaminer tous azimuts, les dernières opérations de LBO peinent à se dessiner. Plusieurs transactions ont dû être annulées, reportées ou renchéries : le fonds Carlyle s'évertue à lever 1,2 milliard de dollars pour s’offrir Zodiac, Cerberus éprouve les pires difficultés à réunir les 12 milliards de dollars du rachat de Chrysler. Et bien sûr KKR, qui paraît embourbé dans son guêpier britannique : les banques chargées de financer Alliance Boots ⁹ sont à revoir leur offre. Les conditions de prêt se tendent, fidèles reflets de la nervosité d'un marché immobilier surchargé de subprime. Le leader du crédit hypothécaire américain, Countrywide Financial, a publié de mauvais chiffres : les carences de ménages insolvables à qui l’on prêta éhontément s’ajoutant à l’embarras de revendre convenablement les maisons saisies ne manquent pas d’impacter les prêteurs qui encaissent des pertes. Et avec eux, la cohorte d’investisseurs qui leur aura acheté des titres financiers adossés à ces prêts immobiliers et qui demande aujourd’hui plus de garanties et une meilleure rémunération. En somme des taux d’intérêt plus élevés. Cette tension affecte la finance d’entreprise, notamment le secteur impétueux du LBO qui dynamite de longue date la cavalerie des et porte littéralement la Bourse vers des plus hauts héroïques.

Selon Thomson Financial, les fonds d’investissement ont versé 11 milliards de dollars aux banques d’affaires en 2006. Le marché du LBO qu’ils animent se nourrit d’endettement pour deux dollars sur trois, laquelle dette est ensuite syndiquée, c’est-à-dire coupée en tranches, en rondelles, auprès de tiers qui assumeront le risque. D’ici fin 2007, quelque 300 milliards de dollars de dettes LBO devront trouver preneurs ¹⁰ ! Il en va de même pour ces prêts immobiliers risqués, les subprime, que l’industrie financière titrise à outrance (ABS, CDO, ...), dont les hedge funds sont très friands, jusqu’à l’étouffement : l’australien Absolute Capital, détenu pour moitié par ABN AMRO, a d’ores et déjà annoncé la débâcle de deux de ses fonds ; tout comme Bear Stearns, déjà cité. On attend la suite. Car en réalité tous ces produits ne font qu’un et lient toutes choses ensemble : en disséminant le risque à l’infini plutôt qu’en le confinant sur des prêteurs précisément payés pour l’assumer, la titrisation de la dette aura mieux inondé la planète de liquidités que tous les yens du . Et ce flot continu d’argent facile aura fouetté la fièvre acheteuse de marchés financiers peu enclins à se préoccuper de l’intendance pourvu que l’ivresse les maintînt hors du temps, en apnée, suspendus au-dessus du vide. Signe avant-coureur ou simple correction : le Dow Jones vient de rendre 750 points d’indice en peu de jours …

Les thuriféraires des marchés efficients, autorégulateurs et sans âme, nous affirment que la dispersion des risques protège la planète d’une crise systémique. Tant mieux. Stephen Schwarzman, cofondateur et PDG de Blackstone, un titan du LBO, vient quant à lui de disséminer les siens en s’introduisant en Bourse. Juste à temps ? Qui sait ! « C’est un château de cartes quelle que soit la manière dont vous les empilez. Elles tiennent ensemble et tombent ensemble » (Harry D. Schultz). C'est à voir.

(1) Historical Statistics of the United States : 25568 banques en 1929, 14772 en 1993

(2) Charles Kindleberger (1978) – « Histoire Mondiale de la Spéculation Financière »

(3) Dominique Nora (1989) - « Les Possédés de Wall Street »

L'histoire de la banque Drexel Burnham Lambert commence en 1935 quand Tobby Burnham crée la maison Burnham & Co. Le vent de modernisation qui souffle sur Wall Street dans les années 1970 pousse la banque à s'agrandir : en 1973, elle absorbe la firme Drexel Firestone, réputée mais en perte de vitesse, où officie le jeune Michael Milken. En 1976, elle rachète la « boutique de recherche » Lambert Brussels Witter. La banque prendra alors le nom de Drexel Burnham Lambert. Sa déconfiture finale sera actée le 13 Février 1990 à la suite de nombreuses enquêtes pour fraudes et délit d'initiés autour de Michal Milken, Ivan Boesky et Dennis Levine. En particulier, Michael Milken fut inculpé pour 98 chefs de fraude en 1989, dont délit d'initié. Il fut condamné à dix ans de prison mais n'en fit que moins de deux.

(4) Le Figaro, le 26/07/2007 - « Le subprime coule Wall Street »

(5) Jérôme Kohlberg quittera KKR en 1987 ; il créera peu après son propre fonds Kohlberg & Co

(6) Les Affaires.com, le 17/04/2007 - « Qui est KKR ? »

« Le distributeur de jouets Toys' R' Us, racheté en mars 2005 par KKR et Bain Capital, a supprimé depuis plus de 75 magasins et quelque 3000 emplois, soit 11% des effectifs. »

(7) http://www.trends.be/fr/12-333-41970/le-titan-de-la-finance.html

(8) KKR, Bain Capital, Merrill Lynch Global Private Equity et Thomas First Jr fondateur de HCA

(9) Deutsche Bank, JP Morgan, Unicredit

(10) Les Echos, le 26/07/2007 - « Les Fonds LBO et leurs Banques Victimes du Subprime »

Illustration : Image extraite du site Alan Walsh, MBA

Par Marc Aragon - Publié dans : Chroniques
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