Boursonomics

ABS, CDO et consorts

2008-07-26T13:29:30Z

Ziggy Stardust mourut à Hammerfield à l'été 1973. Mi-homme mi-femme, icône androgyne au visage d’ange, cet esthète du show façonna la gloire de son créateur, un certain David Bowie, qui l’incarnait avec conviction dans ses grand-messes musicales. La poussière d’étoile scintillait de mille feux, mais ses reflets pâlirent vite l’éclat du maître, qui s'en défit. Un quart de siècle plus tard, David Bowie, artiste aguerri aux revenus inavoués, fit une entrée en fanfare sur la scène financière : tout à ses comptes, il s’avisa d’en réclamer d’avance, sans bémol, à hauteur de 55 millions de dollars 1 ! En janvier 1997, il céda dix années d’exploitation de son catalogue à une société ad hoc, qui émit en contrepartie un emprunt obligataire rémunéré 7,9% l’an 2 : Prudential Insurance rafla toute la mise. Les titres de la rock star avaient bel et bien changé de nature. Ziggy renaissait : nom de code « Gold Dust ». La technique employée par David Bowie est celle de la titrisation, apparue aux Etats-Unis lors du big bang libéral des années 70 : des actifs, plus ou moins solides, générateurs de flux financiers, plus ou moins certains, sont payés par anticipation à leur propriétaire ; une société intermédiaire (SPV) 3, créée pour l’occasion, réceptionne le principal du cédant qu’elle finance en émettant des obligations ; le taux facial des titres motive alors, plus ou moins, les investisseurs, qui prennent leurs risques : ceux-ci encaissent périodiquement les intérêts de leur créance et le remboursement d’une part du capital, selon l’aptitude des actifs que l’on a dits à produire les recettes que l’on a pressenties. Au terme de l’opération, chacun reprend ses droits, quitte et ravi du contrat gagnant-gagnant qu’il aura souscrit. Typiquement, les royalties de David Bowie furent suffisantes pour servir les prêteurs, surnuméraires même, et rien ne vint globalement troubler ce concert-là. En mars 2004 cependant, l’agence de notation Moody’s, qui n’avait pas disgracié l’emprunt initial en le cotant A3, abaissa sa perception de la dette au niveau Baa3 4, un cran au-dessus des junk bondsLe régent de France Philippe d’Orléans, qui expédia les affaires courantes entre le défunt Roi Soleil, à la progéniture dévastée, et son successeur Louis XV, un lointain arrière-petit-fils, était mieux connu pour son épicurisme débordant que pour l’acuité de son intellect : sa capacité à restaurer les finances du royaume, détroussées par les grands desseins antérieurs, se mesurait aisément à la qualité de ses conseillers, entres catins et abbés … : la musique de l’idole se vendait moins bien. La plateforme iTunes d’Apple relança la machine à cash. Ainsi, ce qui vaut aujourd’hui et promet des lendemains qui chantent n’est-il jamais assuré de durer. La menace plane toujours du risque en maraude. La propriété intellectuelle n'est qu’un boutefeu de la titrisation. Toute rentrée d’argent prédictible, récurrente et assez dotée de zéros pour être prise au sérieux, peut être ainsi escomptée : recettes d’abonnements, primes d’assurance, créances commerciales, péages autoroutiers, tout y passe qui aura su démontrer une antériorité crédible et des risques futurs quantifiables. Mais le canal historique, celui qui éprouva le système, en fit la règle et harasse aujourd’hui l’économie de ses excès, nous vient du marché hypothécaire américain. Les crédits immobiliers furent longtemps et demeurent l’actif idoine des faits de titrisation, offrant aux prêteurs une source de refinancement stable. Une envie de maison ? La banque octroie les fonds, délimite son risque et hypothèque le bien ; puis, ayant renouvelé ce commerce, elle regroupe les crédits aux attributs proches en un bric-à-brac, appelé ABS – Asset Backed Securities (titres adossés à des actifs) 3 -, et cède le tout contre espèces sonnantes et trébuchantes. Désengagée, la banque n'est plus en danger ; son ratio de solvabilité, dit de Cooke 5, est restauré : elle peut prêter à nouveau. Qu’importe alors les règles de prudence, les garanties demandées aux emprunteurs puisque leurs prêts seront revendus au Marché et les risques disséminés. Et plus encore quand la pyramide des emprunts est soutenue par la hausse ininterrompue des prix immobiliers. La magie financière a opéré : tel qui s’est endetté pour acheter sa maison peut a présent acquérir d’alléchants ABS, susceptibles même de contenir son propre crédit titrisé ! Les rendements sont à l’avenant, et le succès au rendez-vous : l’afflux d’emprunteurs de plus en plus insolvables, aux mains de vendeurs peu scrupuleux qui prêtent leurs dollars à l’usure, fouette en effet les rendements et rameute beaucoup. Les créances subprimesCôté cour, des équations, longues comme un jour sans pain, qui s’échinent à décrire des mondes enchantés où l’homme figure à peine, esquissé au crayon et dans la marge ; côté jardin, la haute finance, appliquée, consentante jusqu’au dernier transport, qui excelle dans l’art d'animer les équations qu’on a dites, c’est-à-dire d’y trouver le prétexte à sa quête incessante du gain … étaient de cette veine-là, aux taux survitaminés, prêtes à goberger des investisseurs peu regardants, mieux étreints par les rentabilités élevées que par les réalités sociales, banquiers compris ! Ainsi, vit-on des emprunteurs devenant leur propre banquier, et des banquiers leur propre emprunteur : le mistigri de la dette, aux mains de mathématiciens chevronnés et de juristes minutieux, passe d’un portefeuille à l’autre, et nul ne sait plus ce qu’il a acheté ni risqué. Car contrairement aux titres obligataires usuels, fondés sur la capacité de remboursement de l’émetteur, ABS et consorts reposent sur des flux financiers futurs, lesquels auront déjà pu être titrisés plusieurs fois, élevés au carré, au cube, ou coupés en quatre ! L’alambic financier tourne à plein et embrume tout. « La titrisation se réduit à ôter [les crédits] des épaules de ceux qui sont capables de les porter [les banques] pour les mettre sur les épaules de ceux qui sont incapables de les comprendre 6 ». Ce n’était pas assez, on compliqua davantage : les actifs homogènes des ABS, eux-mêmes tranchés en profils de risques variés, furent à leur tour agrégés dans des supports logeant des créances de toutes origines afin d’augmenter l’énergie du tout ; ces constructions ultimes, baptisées CDO – Collateralized Debt Obligations 3 -, véritable « salade niçoise » aux dires mêmes de Henri de CastriesPlace aux jeunes ! Voici venu le temps des quinquagénaires, celui de la modernité, du renouveau, porté par des hommes et des femmes, leaders politiques ou chefs d’entreprises, étreints par l’enthousiasme et la volonté d’agir ; cet air du temps nous comble, et nous sommes pressés de croire tout ce que l’on nous dit aussi bien qu’impatients de faire tout ce que l’on nous conseille …, PDG d’Axa, échappent aux forces de l’esprit : leur valeur est inconnue, inexpugnable, qui résulte des menées d’une nuée d’emprunteurs, de leurs capacités ou non à rembourser quelques milliers de dettes, l’ensemble mâtiné de formules absconses fondées sur des données incertaines. Comme Pangloss, professant à Candide un optimisme béat, la finance poursuivit ainsi l’utopie d’un monde aux liquidités infinies et aux risques sous tutelle. Hélas, on n’avait pas imaginé comment ce système pouvait fonctionner à l’envers, ni qu’il dût massivement le faire. Lorsque les crédits subprimes régurgitèrent leur flot d'impayés sur fond de maisons saisies, mal revendables, nul ne voulut plus des rejetons de la titrisation ; les actifs originels retournèrent à leur illiquidité naturelle après avoir écumé les Marchés. Et ce qui est illiquide n’a pas de valeur : la crise de solvabilité se doubla aussitôt d’une crise de liquidité. En sorte que ce déni de l’économie financière amoindrit nettement les certitudes néolibérales d’un Marché omnipotent. L'à-pic est vertigineux : en avril 2008, le FMI chiffrait à 945 milliards de dollars les pertes dues à l'embolie de subprimes 7 à large spectre - prêts à l'immobilier résidentiel (RMBS) et commercial (CMBS), à la consommation (ABS) et aux entreprises (CLO) 3. Depuis juillet 2007, les organismes de crédit, banques et refinanceurs hypothécaires déprécient à tout va des titres invendables. Certains ont déjà chuté, comme Bear StearnsLa réussite, spécialement dans les affaires d'argent, est une source permanente d'émerveillement pour la multitude ; la fascination qu'elle exerce est à l'échelle des capitaux brassés, qui voltigent par milliards, sans relâche, et nul ne saurait se représenter que la magnitude de ce tourbillon financier pût dériver d'individus au génie moins éclatant …, ou récemment Indymac. D’autres, rehausseurs de crédit notamment, sont menacés. Entre 1999 et 2006, 90% des crédits alloués aux Etats-Unis ont fait l’objet d’une titrisation 8. Quelques fins damnées seront difficiles. (1) Slate, le 08/05/1997 – « Bowie Bonds : rock’n’roll officially stops being revolutionary » (2) Les Bons du Trésor américain à 10 ans payait à cette époque 6,37% ; (3) Petit glossaire de titrisation (source Wikipédia) : ABS : Asset Backed Securities : le terme générique RMBS : Residential Mortgage Backed Securities : opération adossée à des crédits habitat hypothécairesCMBS : Commercial Mortgage Backed Securities : adossé à des crédits hypothécaires commerciauxCDO : Collateralized Debt Obligation : adossé à des dettes diverses (groupe les CBO et CLO)CBO : Collateralized Bond Obligation : adossé à des obligationsCLO : Collateralised Loan Obligation : adossé à des crédits à des entreprisesCCO : Collateralised Commodity Obligation: adossé à des options sur matières premièresCFO : Collateralised Fund Obligation: adossé à des parts de hedge funds ou de fonds de hedge fundsCFXO : Collateralised Foreign Exchange Obligation: adossé à des options sur devisesWBS : Whole Business Securitisation : adossé à des flux d’activité commerciale ou industrielle SPV ou SPC : Special Purpose Vehicle ou Special Purpose Company, nom générique des véhicules de financement créés pour acquérir les créances du cédant et généralement aussi pour émettre des titres sur le marché.FCC (Fonds Commun de Créances) : forme juridique imposée par le droit français pour une opération de titrisation. Un FCC est un SPV français. (4) Echelle de notation de la dette à long terme (maturités équivalentes à un an ou plus) selon l’agence Moody’s, Wikipédia Catégorie investissement : (Aaa) Valeurs de tout premier ordre (« gilt edged ») – (Aa1, Aa2, Aa3) Fourchette haute (« high-grade ») – (A1, A2, A3) Notation intermédiaire (« upper-medium grade ») – (Baa1, Baa2, Baa3) Fourchette basse, pouvant comporter des aspects spéculatifs (« medium grade ») - Catégorie spéculative : (Ba1, Ba2, Ba3) Eléments dits spéculatifs – (C1, C2, C3) Absence de caractéristiques d’investissement souhaitables (« junk bond ») ; (5) Ratio Cooke (source Wikipédia) Le ratio Cooke ou ratio de solvabilité bancaire est un ratio recommandé par le Comité de Bâle dans le cadre de ses premières recommandations, et qui fixe une limite à l'encours pondéré des prêts accordés par un établissement financier en fonction de ses capitaux propres. Le niveau d'engagement des banques est ainsi limité par leur propre solidité financière. Les banques dont les fonds propres représentent au moins 8% de ce montant sont considérées comme solides. Le ratio tient ce nom de Peter Cooke, un directeur de la Banque d'Angleterre qui avait été un des premiers à proposer la création du Comité de Bâle et fut son premier président. Il est moins élaboré que le ratio McDonough qui lui a succédé dans le cadre des accords de Bâle II, car il ne prend que très grossièrement en compte le risque plus ou moins élevé des différents prêts accordés et a permis l'émergence de l'arbitrage prudentiel. (6) Vie des Affaires – Titrisation citant le Financial Times (7) Libération, le 09/04/2008 – « Une crise à un trillion de dollars » (8) Jean-Marc Sylvestre, Olivier Pastré (2008) – « Le roman vrai de la crise financière » Illustration : Image extraite du Hindu Business Line

Les actionnaires ont la cote !

2008-07-26T13:12:15Z

Au pays du Marché-roi, les Etats-Unis, l’outrance des chiffres ne désarme pas, jusqu’à l’ivresse qui anesthésie le jugement des hommes. Quoiqu’on paraphe, quoiqu’on estampille, la surenchère commande, et rien ne saurait plus retenir l’attention qui ne fût marqué du sceau de l’excès ; en sorte que quelques capitaines d’industrie, moins opulents mais non moins soucieux de frapper l'opinion, ne craignent pas de donner à leurs épopées une dimension quasi-héroïque. Ainsi, le 19 juin 2007, tandis que s'amoncelaient déjà les premiers nuages de la crise financière sur fond de déprime immobilière, Home Depot, le spécialiste américain du bricolage, fit part de son intention de se réapproprier le quart de ses propres actions en Bourse. Ce programme plébiscitaire, pour quelque 22,5 milliards de dollars, chavira les coeurs et fouetta le titre, qui se cabra aussitôt de 7,3% en séance. En élève appliqué, affranchi comme on se doute de l’activisme de ses actionnairesApatride, humaniste, philanthrope, Georges Soros est d'abord connu pour son génie financier. Vingt ans après qu’Alfred Winslow Jones eut conçu le premier « hedge fund » en 1949, il créa lui-même le Soros Fund Management, un groupe de fonds (Quantum, Quota, …) destiné à protéger et valoriser 4 millions de dollars d’actifs …, Home Depot redistribuait ses bons résultats. Lesquels étaient au mieux mitigés ! 1. Pour le leader mondial du bricolage, la décapitalisation avait commencé en 2002, sous l’impulsion de Robert Nardelli, son PDG, qui n’avait pas fléchi, faisant racheter pour environ 17,5 milliards de dollars des actions du groupe. La dynamique ne changea pas après la démission dorée à l’or fin du susnommé, parti redresser Chrysler en janvier 2007 avec un pécule de 210 millions de dollars en poche 2. Son successeur, Frank Blake, passa la surmultipliée, sans le premier sou pour mener l’opération que l’on a dite : le lego financier s’appuya sur la vente de HD Supply, une division spécialisée auprès de professionnels 3, pressentie pour 10,3 milliards de dollars, et l’émission d’obligations, non garanties et mal notées 4, pour 12 autres milliards. La financiarisation des sociétés est là, résumée, qui privilégie l’actionnariat jusqu’à lui sacrifier une part d’elles-mêmes, salariés compris, jamais davantage empêchée de plomber la barque de mauvais papier. Le subprime compliqua tout : la vente LBOL'automne 1929 porta un rude coup au génie financier. La ruine de la multitude fit le lit d’une hécatombe bancaire sans précédent qui abîma pour longtemps les velléités innovatrices des uns aussi bien que les illusions de tous les autres. On se hasarda moins. Un demi-siècle s’écoula et rien ne brusqua plus les corbeilles. Les consciences s’apaisèrent … de HD Supply fut amputée du cinquième de son potentiel et les banques prêteuses exigèrent de nouvelles garanties, le prix de rachat des actions fut raccourci, et celui du titre divisé de moitié 5. Joseph DeAngelo, directeur général du groupe démissionna de tant d’imprévoyance. Finalement, la création de valeur s’était délitée dans le flou des motivations originelles, faisant place au risque, à tous les étages de la pyramide. D’autres ont des moyens plus appropriés à leur politique actionnariale, moins exposés aux aléas financiers. Nul bien sûr ne saurait titiller le géant ExxonMobil, qui gobe continûment ses propres actions dans des programmes de rachats pharaoniques : en 2007, le colosse pétrolier reprit pour 32 milliards de dollars de ses titres sur ses propres flux de trésorerie, soit plus que toutes les sociétés du CAC réunies, qui y consacrèrent 19 milliards d’euros 6. Notre champion tricolore Total, dont les résultats record sont à l’unisson de ses prix en station, ne fait plus figure de meneur : ArcelorMittal mène désormais la danse, devant BNP Paribas et Axa. La Société Générale elle-même aura dévolu 1,288 milliard d’euros à la cause, avant hélas d’en appeler au Marché pour le quadruple après le séisme KervielNick Leeson ne fut ni le premier, ni le plus argenticide des traders voyous. D’autres l’avaient précédé, comme Howard Rubin, qui, dès 1987, avait déshabillé la banque d'affaires Merrill Lynch de quelque 250 millions de dollars, ou Joseph Jett, qui tondit Kidder Peabody de 400 millions en 1994 sur des bons du Trésor …. Ces milliards qui volètent ne sont cependant rien à côté des coutumes anglo-saxonnes, qui gagnèrent l'Europe à l'aube des années 1990 et furent libéralisées en France à l'été 1998 : AT&T s’engage dans un plan de rachat de 15,2 milliards de dollars d’ici fin 2009 7, Dell ambitionne 10 milliards 8, Cisco suit 13, d’autres encore. Tous visent peu ou prou à soutenir leurs cours, mieux gratifier l’actionnaire, renforcer l’autocontrôle. En 2004 cependant, certains vendirent Microsoft qui entendait racheter pour 30 milliards de ses titres sur quatre ans, concevant que la firme de Redmond était à cours d’idées de développement 9. Les actionnaires majeurs, avant tout les grands fonds d’investissement, sont au centre des opérations ; la gouvernance d’entreprise, qui les associe aux dirigeants et aux conseils d’administration, où ils siègent, a mis fin au modèle des patrons intouchables 10 et redistribué les cartes. Les temps sont au rendement absolu des capitaux propres, de l’ordre de 15%, un taux mythique apparu dans les années 1930 11. Les rachats d’actions font partie de la panoplie du parfait créateur de valeurCeux d’avant défilaient moins. Isolés, loin des parquets, encastrés entre le contrôle de gestion et la comptabilité, on les imagine, trois-pièces strict, de préférence sombre, chemise blanche de rigueur, à décrypter d’interminables chroniques de chiffres, de bilans et de perspectives. Les analystes financiers de l’ancienne époque … - en France, un tel programme doit être adopté en Assemblée Générale Ordinaire, dans la limite de 10 % des titres sur 18 mois. En raréfiant la ressource, son prix augmente, ce qui permet de réconforter les cours, particulièrement en période de turbulences. Une enquête de JP Morgan 12 menée mi-2006 auprès d’une cinquantaine de sociétés britanniques a montré que la réaction du Marché a toujours été positive dans les deux mois suivant l’annonce, avec une progression moyenne de cours de l’ordre de 15%. Home Depot fut dans cette ligne-là, avant de s’effondrer, conformément à d’autres études concluant à la baisse de la performance boursière dans les trois à six mois suivants : celle de Standard & Poors portant sur 423 valeurs de l'indice large S&P 500 montrent qu’un quart seulement de ces entreprises ont fait mieux que le Marché 13. Les cours flambent, puis s’éteignent, les actionnaires, qu’on choie, vont et viennent. Généralement, les titres rachetés sont annulés, ce qui hisse la valeur de tous les autres à périmètre comptable identique : un cas singulier est ainsi celui de la famille Peugeot, qui n’apporta pas les siens à une opération de cette nature, et vit sa participation dans le groupe éponyme croître d'un point entre 2004 et 2005, sans bourse délier. Une autre justification à ce ball-trap financier consiste à considérer que le Marché fera toujours un meilleur usage de la trésorerie excédentaire des entreprises, avant de la lui restituer plus volontiers le jour venu. Celle de Home Depot a pris la forme d’un emprunt obligataire et d’une vente de bijoux de famille ! Plus marginalement, l’entreprise peut aussi racheter ses actions pour renforcer son autocontrôle, mieux se prémunir contre les OPA, disposer d’une réserve pour acquérir un concurrent par échange de titres, alimenter des plans d’actionnariat salarié ou de stock options. On le voit, les esquives de ces opérations capitalistiques ne manquent pas, qui exonèrent les dirigeants de consacrer l'énergie financière aux investissements en hommes et en projets. La rémunération de l’actionnaire s'oppose à celle des acteurs de l'entreprise qui en construisent le futur. Le développement industriel n'accapare plus la quintessence des capitaux utiles à la création de richesse(s) comme on le vit naguère. Les Trente GlorieusesPlace aux jeunes ! Voici venu le temps des quinquagénaires, celui de la modernité, du renouveau, porté par des hommes et des femmes, leaders politiques ou chefs d’entreprises, étreints par l’enthousiasme et la volonté d’agir ; cet air du temps nous comble, et nous sommes pressés de croire tout ce que l’on nous dit aussi bien qu’impatients de faire tout ce que l’on nous conseille … sont révolues : la mode est à la création de valeur. Depuis 1994, les entreprises rachètent plus d’actions qu’elles n’en émettent. En 2001, les émissions d’actions ont été aux Etats-Unis surpassées par les destructions au point que l’émission nette de capital boursierLe 20 juillet dernier, Yahoo, portail Internet de renommée mondiale, annonça des résultats qui déçurent ; la sanction des investisseurs, toujours de prime saut, ne se fit pas attendre : le cours perdit près de 19% en séance. Ainsi, cette star de la Nouvelle Economie, qui la veille encore pesait 47 milliards de dollars à la corbeille, vit-elle sa capitalisation boursière amputée d'un trait de plume de quelque 9 milliards de dollars … fut de moins 330 milliards de dollars 14. Les dividendes ne sont pas davantage restés à quai : leur part dans la valeur ajoutée des firmes a triplé entre 1990 et 2007 cependant que la composante salariale stagnait 15. Cette pression actionnariale aura assez ému Clarins, qui se retire de la cote, et les introductions à Paris ont chuté de 22% en 2007 16. Quant à Home Depot, empêtré, surendetté pour le bien de la théorie, la route sera longue. (1) Fil d'actualités sur Home Depot - VotreArgent.fr Le chiffre d’affaires de Home Depot pour l’exercice 2006, connu au moment de l’annonce, était établi à 54,816 milliards de dollars, en recul sur celui de 2005 à 58,247 ; en 2007, il atteindra 73,094 milliards de dollars (Yahoo Finance) - 15/08/2006 Home Depot : résultats 2006 attendus dans le bas des prévisions; - 14/11/2006 Home Depot : résultats trimestriels inférieurs aux attentes ; - 20/02/2007 Home Depot : résultat au quatrième trimestre 2006 en baisse de 28% ; - 15/05/2007 Home Depot : résultats trimestriels affectés par l’immobilier ; - 14/08/2007 Home Depot : bénéfice net en baisse de 15% au deuxième trimestre 2007 ; - 13/11/2007 Home Depot : net repli du bénéfice net au troisième trimestre 2007 ; - 26/02/2008 Home Depot : résultats en baisse au quatrième trimestre 2007 ; - 20/05/2008 Home Depot : résultat net divisé par trois au premier trimestre 2008 ; (2) UsineNouvelle.com, le 06/08/2007 - « Robert Nardelli à la tête de Chrysler » (3) Batiactu, le10/01/2006- « Home Depot s’empare de Hughes Supply pour 3,5 milliards de dollars » « En rachetant Hughes Supply (…), nous poursuivons notre stratégie de développement fixée il y a 5 ans » a déclaré Bob Nardelli, PDG de Home Depot. Spécialisée dans la distribution de matériel de construction aux entreprises, professionnels et collectivités locales aux Etats-Unis, la société Hughes Supply emploie 9.600 personnes pour un chiffre d'affaires total de 4,4 milliards de dollars. Le groupe rejoindra ainsi Home Depot Supply, division spécialisée auprès de professionnels (constructeurs, municipalités ou spécialistes de la maintenance) qui s’affiche en tant que leader sur un certain nombre de gammes de produits. [Ndla : dix-huit mois plus tard, cet ensemble sera revendu] (4) Thomson Reuters, le 26/07/2007 - « Moody’s cuts Home Depot’s ratings on buyback program » « Moody's cut Home Depot's senior unsecured debt rating four notches to "Baa1," the third-lowest investment grade, from "Aa3." » (Moody’s a descendu de quatre crans la notation de la dette senior non garantie de Home Depot, au niveau « Baa1 », le troisième grade le plus bas après « Aa3 »). Catégorie « junk bonds » – obligations pourries. (5) Le titre atteint un plus haut annuel à 41$ le 12/07/2007 – Home Depot cote aujourd’hui 22,44$ ;(6) Journal du Net, le 31/03/2008 (Source La Lettre Vernimmen N° 63) – « Pourquoi les entreprises du CAC rachètent ... » Dix plus gros rachats d’actions (CAC 2007, milliards d’euros) – ArcelorMittal (2,604) BNP Paribas (2,139) Axa (2,126) Sanofi-Aventis (1,787) Total (1,526) SocGen (1,288) Accor (1,240) Suez (1,150) L’Oréal (1,002) Vinci (0,937) (7) La Tribune, le 11/12/2007 - « AT&R annonce une hausse record de son dividende et un massif rachat d’actions » (8) L’Agefi, le 05/12/2007 – « Dell autorisé à racheter pour 10 milliards de dollars d’actions » (9) Le Journal des Finances, n° 6288 – « Multiplication des opérations de rachat d’actions » (10) Le Monde Dossiers et Documents N° 361 – « Les actionnaires sanctionnent les patrons américains » « Depuis quelques semaines on assiste, aux Etats-Unis, à une hécatombe de grands patrons. Maurice Greenberg (AIG), Michael Eisner (Disney), Harry Stonecipher (Boeing), Carly Fiorina (Hewlett-Packard), ..., ont été poussés à la démission ou à la retraite anticipée. En janvier, selon le cabinet Challenger Gray & Christmas, 103 entreprises ont changé de numéro un […] Les actionnaires sont devenus plus agressifs. En mars 2004, près de 45% d’entre eux s’étaient opposés à la réélection de Michael Eisner. Chez Hewlett-Packard, le conseil a sanctionné Carly Fiorina pour ne pas avoir tenu ses promesses de rentabilité : les actions étaient en baisse de 30% depuis que Mme Fiorina avait pris la tête de l’entreprise en juillet 1999 ». [Ndla : la crise financière de 2007/2008 n’a pas été tendre avec les dirigeants des banques] (11) Bertrand de Jouvenel (1933) – « La crise du capitalisme américain » Page 104 - « Après cinq fusions, la capitalisation monte à 1.600 millions, mais l’actif, j’entends le total des sommes réellement dépensées pour la construction et l’équipement, ne monte qu’à 825 millions. Il s’ensuit que les actionnaires et obligataires s’attendent à toucher des dividendes et intérêts proportionnés à leur investissement de 1.600 millions et que les dirigeants de l’entreprise doivent faire rendre la somme nécessaire pour payer ces dividendes et intérêts à un capital réellement engagé de 825 millions. Pour payer 7% d’intérêt sur le capital investi, il faut que la compagnie fasse rendre au moins 14% du capital réellement engagé ! ». (12) La Vie Financière.com, le 11/08/2006(13) La Tribune, le 23/11/2007 - « Les rachats d’actions, un effet placebo sur les cours » « Mais à plus long terme, et après la lecture d'une récente analyse de Standard & Poor's, il est possible d'en douter. Sur les 423 sociétés de l'indice S&P 500 étudiées par l'agence de notation entre janvier 2006 et juin 2007, seulement un quart d'entre elles ont vu leurs cours de Bourse faire mieux que le marché après l'annonce de leur plan de rachats d'actions. Les plus dépensières sont mêmes celles qui affichent les plus mauvaises performances par rapport à l'indice, assène l'étude. Car s'il vise à envoyer aux investisseurs un message deconfiance sur les perspectives de la société, le rachat d'actions peut aussi être interprété comme une forme d'impuissance [...], de panne stratégique ou d'absence de relais de croissance ». (14) Problèmes Economiques, le 10/04/2002 : Patrick Artus - « Le pouvoir des actionnaires » (15) Alternatives Economiques, Juillet-Août 2008 - « Les actionnaires font la loi » (16) AMF - « Rapport annuel (2007) de l’Autorité des Marchés Financiers » Illustration : Caricature de l'actionnaire capitaliste se gobergeant

Profession assureur monoline

2008-07-26T18:09:21Z

Les vingt années qui suivirent la fin de la Seconde Guerre Mondiale furent Glorieuses. Aucune panique boursière, apoplexie financière ou récession économique, sinon mineure, ne vint troubler le renouveau occidental 1. Un combat sourd se livrait cependant en coulisse, aux Etats-Unis surtout, entre d’aucuns qui se disputaient la primauté de concepts économiques, et d’autres qui se prévalaient des précédents à des fins politiques. Le début des années 70 sonna l’heure du grand chambardement ; les vieilles théories de John Keynes, qui dominaient la scène depuis la Grande Dépression, passèrent de mode ; les thèmes fondateurs de l’économie classique, époussetés par Milton FriedmanMilton Friedman, pape de l’ultra-libéralisme est mort. Ses proches, ses élèves, économistes de Chicago et d’ailleurs, honorés sur la scène planétaire, choyés sous les lambris les plus prestigieux, ont l’âme en peine. D’autres, moins excessifs, plus tournés vers l’humain, se borneront à respecter le sommeil éternel de l’icône … et quelques autres pointures de Chicago, regagnèrent alors l’estime des élites dirigeantes. On relégua les anciennes coutumes à l’arrière-plan. L’Etat suivit, chacun reprit sa place, et le Marché, la première. Le nouvel ordre des choses bouscula de prime la sphère financière. La déréglementation bancaire, qui mettra dix ans pour traverser l’atlantique, modifia beaucoup l’activité des banques sous les feux de la concurrence et de l’essor des marchés financiers. La désintermédiation, c’est-à-dire la possibilité pour des emprunteurs de lever des fonds en dehors des circuits bancaires, fit émerger des activités aux revenus plus éclectiques. Le marché de l’endettement explosa. Au particulier, les collectivités locales américaines, municipalités, entreprises publiques, universités, qui avaient à financer le bien commun, purent prendre langue directement avec les investisseurs institutionnels sur le marché des capitaux. Mais la solvabilité de ces émetteurs publics, mieux, leur séduction à l’égard des prêteurs demeuraient inégales : ainsi, dans cette course de « fonds », une petite ville du Dakota du Nord n’était-elle pas l’égale d’un comté californien. Et celui d’OrangeNick Leeson ne fut ni l'aîné ni le plus argenticide des traders voyous. D’autres l’avaient précédé, comme Howard Rubin, qui, dès 1987, avait déshabillé la banque d'affaires américaine Merrill Lynch de quelque 250 millions de dollars, ou Joseph Jett, qui tondit Kidder Peabody de 400 millions en 1994 sur des bons du Trésor. D’autres l’avaient aussi surclassé …, une des principales régions du grand Los Angeles, qui se déclara en faillite le 6 décembre 1994, ne fut pas pour apaiser la haute finance, jusqu'à Tallahassee même 2. Quelques assureurs d’un genre nouveau, à la réputation financière sûre, virent alors le parti qu’il y avait à rapprocher les uns des autres : ils garantiraient les emprunts du domaine public en y associant l'appellation contrôlée de leur propre signature. AMBAC fut le premier de cette lignée. L’acte fondateur survint en 1971 quand AMBAC, rejeton d’une société hypothécaire du Wisconsin, cautionna le principal et les intérêts de la construction d’un dispensaire en Alaska. Puis, la compagnie peina à se développer, faillit capoter en 1975, mais surnagea en accréditant des obligations de la ville de New York alors en proie à des malheurs financiers très médiatisés. Entretemps, un challenger était apparu, MBIA, qui devint champion en 1984 sur le secteur de l’assurance des obligations municipales. Un troisième larron, né dans la pourpre, FIGC, était entré dans la danse l’année précédente. D’autres suivirent 3. Ces institutions financières bénéficiaient toutes de l’excellente réputation de leurs parrains, et de la notation « AAA », véritable sésame sur le marché des capitaux. En contremarquant les emprunts des collectivités locales, celles-ci pouvaient ainsi émettre des tranches obligataires moins coûteuses, mieux garanties, et drainer plus d'investisseurs. Améliorant de fait les demandes de leurs clients, les assureurs furent alors qualifiés de « réhausseurs de crédit ». En juillet 1982, le pionnier AMBAC fut cependant au supplice : la compagnie publique d’électricité de Washington 4 fit défaut sur un emprunt estampillé de 2,25 milliards de dollars ! On se reprit à réglementer : les établissements garantissant l’obligataire furent tenus de ne rien garantir d’autre. Ils devinrent « monoline 5 ». La profession a depuis lors beaucoup travaillé : fin 2006, elle avait assuré quelque 2.500 milliards de dollars de dettes en plus de trente années au feu, affichant même, pour la période 1989-1999, le ratio flatteur sinistres-pertes moyen rapporté au nominal net de 0,014% pour les réhausseurs de niveau « AAA » 6. On aura compris que ce type de garantie est très éloigné de l’assurance classique, fondée sur la mutualisation du risque et l'appréciation statistique de celui-ci. En pratique, l'assureur monoligne est un analyste qui estime la situation financière de l'emprunteur et, selon le cas, lui apporte sa caution. Il perçoit des honoraires et non des primes, entre la moitié et les trois quarts 7 de l’économie que retirent les émetteurs du coût moindre de leurs levées de fonds en profitant de sa notation. Il ne doit pas supporter de sinistre, y réussissant même mieux que bien à l’aune des chiffres qu’on a dits. En sorte que ce risque à « zéro perte » ou « perte éloignée » a longtemps permis aux « monoline » de s’exonérer de fonds propres, moins de 0,1% des crédits assurés contre 8% pour les banques 8 ! Le zéro prudentiel n’était plus très loin de frapper, quand ces réhausseurs de crédit, las de focaliser leur génie financier sur des marchés trop tranquilles, se mirent à garantir des produits titrisés à la mode (ABS, CDO, …) pour des milliards de dollars, dont d’explosifs crédits à risqueCôté cour, des équations, longues comme un jour sans pain, qui s’échinent à décrire des mondes enchantés où l’homme figure à peine, esquissé au crayon et dans la marge ; côté jardin, la haute finance, appliquée, consentante jusqu’au dernier transport, qui excelle dans l’art d'animer les équations qu’on a dites, c’est-à-dire d’y trouver le prétexte à sa quête incessante du gain … reficelés. Historiquement, l’assurance de titres adossés à des créances hypothécaires s'adjoignit très tôt au métier des « monoline » ; au Royaume-Uni par exemple, les premières obligations du genre furent garanties dès 1986, peu après la dérégulation. En sorte que l’expérience ne faisait pas défaut lorsque la profession fila le train de la titrisation subprime : l'influence des compagnies qui vampirisaient les émissions - Citigroup, JP Morgan, Lehman Brothers, Merrill Lynch et Morgan Stanley 9, atrophia cependant la vertu des réhausseurs, qui suivirent. On connaît la suite. La cavalerie des prêtsQuand Charles Ponzi, italien bon teint, vint au Nouveau Monde, en 1903, il n’avait quasiment plus un sou en poche, ni aucun talent connu qui valût que la fortune lui tendît les bras. Mais sa nature était allante. Son errance commença, qui l’amena en 1907 à Montréal, dans la banque d'un compatriote … insolvables se mit à hoqueter à l’été 2007, le marché des obligations adossées devint illiquide, et toute la chaîne financiarisée endura des pertes considérables. Les « monoline » furent sévèrement dégradés par des agences de notation non moins innocentes, parfois dans des querelles de cour d’école 10, entraînant d’autres effets, et ainsi de suite. AMBAC, qui cotait 88,65 dollars voici un an ne valait plus que 1,74 dollar en dernier lieu ; MBIA a chuté de 68,98 à 4,76 dollars dans le même temps ! Les majors, canal historique, agonisent ; le Marché a mal répondu à leurs appels de fonds ; les banques, sollicitées pour oublier 125 milliards de dollars d’obligations garanties 11, regardent ailleurs, embourbées dans leurs propres affaires, qui sont mauvaises. Les municipalités ne sauront bientôt plus à quel sein financier se vouer. FSA, l’un des derniers « monoline AAA », filiale de Dexia via divers holdings lovés dans des paradis fiscaux 12, vient de recevoir 5 milliards de dollars de sa maison-mère : une pure formalité selon Xavier De Walcque, son Chief Financial Officer, pour qui « FSA en lui-même n’a pas besoin de cash 13 ». Ceux de Bear StearnsLa réussite, spécialement dans les affaires d'argent, est une source permanente d'émerveillement pour la multitude ; la fascination qu'elle exerce est à l'échelle des capitaux brassés, qui voltigent par milliards, sans relâche, et nul ne saurait se représenter que la magnitude de ce tourbillon financier pût dériver d'individus au génie moins éclatant … ne dirent pas mieux ! Bah, le hedge fund activiste Pershing Square Capital Management a déjà lâché ses chiens. Son patron, Bill Ackman, adressa récemment un long mémo, où il estimait les pertes possibles d’AMBAC et de MBIA à 23 milliards de dollars, aux autorités américaines, de la Fed à la SEC en passant par les régulateurs des Etats fédérés et même … celui des Bermudes 14 ! Voilà bien de quoi volatiliser quelques milliards de plus. (1) John Kenneth Galbraith (1994) – « L’argent » « Les historiens célèbreront sans doute la vingtaine d’années qui va de 1948 à 1967 comme l’ère la plus faste de l’histoire des économies industrielles et aussi de la science économique. Ces deux décennies ne connurent ni panique, ni crise ni dépression, à peine des récessions mineures. Aux Etats-Unis, il n’y eut que deux années où la production ne progressa pas : 1954 et 1958 […] Peu de chômage dans ces années, du moins par rapport aux années trente : il ne dépassa 6% de la population active qu’en 1958 et 1961. » (2) Les veuves de Tallahassee (Floride) sont l'équivalent de nos veuves de Carpentras ;(3) Les principaux acteurs dans le secteur des assureurs « monoline » : AMBAC – American Municipal Bond Assurance Corporation (1971 - Filiale de MGIC Investment Corp) ; MBIA – Municipal Bond Insurance Association (créée en 1973 par un groupe d’assureurs dont Aetna, Fireman’s Fund, Travelers, Cigna et Continental) ; FGIC – Financial Guaranty Insurance Co (créée en 1983 par Gerald Friedman, fondateur d’Ambac, en association avec General Electric Credit, Merrill Lynch, Morgan, General Re, Shearson Lehman/American Express, et Kemper Group. FSA – Filiale du bancassureur franco-belge Dexia ;CFIG – Filiale de Natixis ;ACA Financial Guaranty – Filiale du Crédit Agricole ; (4) Business Network – Ambac Financial Group, Inc « Furthermore, AMBAC had to begin paying on Washington Public Power Supply System (Whoops) bonds. AMBAC’s liability on the default, which totaled $2.25 billion, was an estimated $75 million ». (En outre, AMBAC devait commencer à payer sur les obligations de la Compagnie Publique d’Electricité de Washington. La responsabilité d’AMBAC sur le défaut de paiement qui était de 2,25 milliards de dollars, était estimée à 75 millions de dollars). Pour les assureurs monolignes, le règlement d'un sinistre ne se fait pas sur la base des réserves financières accumulées par la perception de primes, comme pour un assureur classique, mais en fonction d'une situation financière résultant de sa capitalisation. (5) Cercle Finance, le 05/02/2008 « Aux origines de la désintermédiation » A la suite de l’aléa avec la « whoops », la réaction des pouvoirs publics est immédiate. Washington impose progressivement aux réhausseurs de crédit de devenir indépendants. Nombre d'entre eux, comme MBIA et AMBAC, font ainsi leur entrée en Bourse. Le régulateur US impose également aux sociétés d'assurance-obligataire de ne pratiquer que cette activité, à l'exclusion de toute autre. C'est la raison pour laquelle aux Etats-Unis, les réhausseurs sont encore appelés « monoline insurers », soit " assureurs mono-produit " : ils ne font plus qu'assurer des obligations, rien d'autre. (6) Communication institutionnelle - Association of Financial Guaranty Insurers (AFGI) (7) Les Echos, le 20/06/2005 – « Les monoline sous la pression des marges » (8) Jean-Marc Sylvestre, Olivier Pastré (2008) – « Le roman vrai de la crise financière » (9) Pour l'Europe, essentiellement Deutsche Bank et Royal Bank of Scotland (RBS) (10) Paul Jorion (2008) – « L’implosion – La finance contre l’économie – Ce que révèle et annonce la crise des subprimes » « Au printemps 2008, les assureurs d'obligations se trouvaient [...] sur le fil du rasoir : les plus importants [...] étaient parvenus à se recapitaliser, mais jamais à la hauteur du risque encouru. Les rapports entre eux et les notateurs avaient monté d'un cran dans l'acrimonie. MBIA [...] s'était rebiffée contre la notation que Fitch lui accordait, et avait enjoint au notateur de s'abstenir dorénavant. Fitch avait répondu que s'il s'agissait d'une question d'argent, il décernerait les grades gratuitement ! MBIA n'avait pas apprécié la plaisanterie et avait réclamé les données qu'elle avait fournies au notateur, sur quoi celui-ci avait déclaré qu'il n'avait pas besoin de celles-ci pour noter. Et ainsi de suite ... » (11) Financial Times, le 22/06/2008 – « Bond insurers want $125bn of cover wiped out » (12) Cercle Finance, le 05/02/2008 « Les réhausseurs de crédit » (13) Trends.be Tendances, le 23/06/2008 – « Dexia renfloue sa filiale FSA de 5 milliards de dollars » (14) Performance Bourse, le 31/01/2008 – « William Ackman : Ambac et MBIA face à 23 milliards de dollars de pertes ! » Illustration : Monoline en déséquilibre

Illusions graphiques

2008-07-26T18:28:01Z

Les graphiques boursiers ont envahi la place. Ils sont partout, en toute tribune où la finance s'affiche, dans nos journaux, sur nos écrans d’ordinateur, sur les chaînes de télévision. Ils dessinent des tendances, guident des stratégies, en contredisent d’autres, et nul n'opinerait plus sans en avoir examiné les arabesques. Le temps est loin où quelques passionnés traçaient laborieusement les courbes de prix à la main, comme naguère Charles DowCharles Henry Dow est un homme taciturne. On le dit calme, réfléchi, ne s’emportant guère, un brin conservateur. Il débute sa carrière dans le journalisme en 1872, au Springfield Daily Republican, après avoir quitté la ferme familiale de Sterling, dans le Connecticut. La finance lui plaît. En 1882, il crée avec un ami journaliste financier, Edward Jones, une agence de presse, la Dow Jones & Company …, précurseur des arts graphiques à Wall Street, qui composait sa Customer's Afternoon Letter sur des feuilles de papier de soie intercalées de carbone. Le presse-bouton est la règle, qui nourrit la planète de diagrammes multicolores, d'abaques synthétiques et d'autres indicateurs, continûment resculptés, dans la fureur des Marchés. Les pistoleros du trading ne sont pas à tergiverser. Comment choisir ? Acheter ou vendre ? A l’instant de la décision, c’est-à-dire du frisson primordial, la charge émotionnelle est intense, capable de tournebouler l’esprit le mieux conformé. Personne ne sait en réalité comment évoluent les prix boursiers : leurs mouvements sont imprévisibles, comme un dé qui roule, rendant l’issue du pari incertaine. En sorte que les puissances qui nous portent à consentir 1 nécessitent de meilleurs juges, des règles plus établies, mieux codifiées ; notre esprit, pour le temps qu’il demeure cartésien, tolère en effet assez mal d’être gouverné par l’à-peu-près : il aime refroidir la passion par la raison. Las, les candidats à la rationalisation des choix d’investissement ne sont pas légion, hors l’Analyse Technique, lauréate par défaut, qui propose des déterminants sur la base de graphiques, représentant des cours, des volumes, ou tout autre artefact résiduel. Ces graphes désincarnés, interchangeables, diraient ainsi tout ce qu’il y a à savoir sur la marche des entreprises, démasquant la vérité des prix cachée par le tourbillon des Marchés. La juste valorisation des cours, à la peine, sans cesse dérangée par le cahot boursier qui ruine toujours les stratégies au long coursNouveau millénaire, nouvelle ère. Celle de l’économie vint à l’aube du troisième, après que le Marché eut survécu à la dévastation monétaire des économies asiatiques, à la liquidation financière de la Russie nucléaire et au fiasco retentissant du hedge fund le plus fameux de l’écliptique …, s’efface alors devant les horizons d’investissement qui se raccourcissent, n’excédant parfois pas même la semaine, voire la journée avec l’avènement des day traders, spéculateurs à la séance. La marche aléatoire des variations boursières est le modèle le plus répandu des mathématiques financières. Mieux que toute équation savante, le Marché constitue la meilleure évaluation des prix, la plus représentative aux yeux des agents qui détiennent toute l'information nécessaire à leur établissement, de sorte que les cours reflètent cette connaissance et fluctuent. Tout est donc dans les cours, sauf bien sûr ce qui n’y est pas, qui surgira inopinément et fera la prochaine cotation, celée aux yeux de tous ... L’Analyse Technique a poussé ces feux en y intégrant la psychologie des traders, qui ne compte pas pour rien dans la frénésie spéculative, leurs comportements émotionnels face à la crise ou à l’euphorie, leur mimétisme, leur rationalité, autoréférentielle 2 ou non, leur irrationalité. Ces humeurs se reflèteraient sur un graphique par des périodes de hausse, de baisse ou de stagnation des cours, sous forme de cycles ou de vaguesQuelques-uns avaient déjà pratiqué, mais ce fut bien Charles Dow, père de l’indice phare de Wall Street, qui émergea le premier ; persuadé qu’une vérité invisible se lovait dans les cours boursiers, il pencha un œil clinique sur nombre de leurs chroniques, et figea six axiomes qui jetèrent les bases de l’Analyse Technique …. Dans quelle mesure ? Nul ne le sait. Car la substance molle de l’humain est rétive, assez peu linéaire, et sujette à de brusques changements de cap qui nous déboussolent toujours. Et quelle gageure que d’y associer des flux d’information inexpugnables que seuls les journaux du lendemain relateront ! Curieux investisseurs, si soucieux d’objectiver leurs engagements, qui finalement s’auto-réalisent par la grâce de leurs propres stimuli noyés dans la psychologie collective. Il faut s’imaginer ces milliers de traders impatients, qui scrutent les mêmes tracés, depuis les mêmes salles de marché numériques, nourris des mêmes babils qui défilent en boucle. En chacun d’eux sommeille un analyste technique, plus ou moins savant, plus ou moins pénétré, qui a appris les moyennes mobiles, les supports, les bandes de Bollinger. Il sait tout et le peu qu’il ignore encore est à portée de clic. Les médias boursiers sont ses complices, qui déversent en continu leurs analyses graphiques grand public. Les courtiers commentent en ligne les courbes de prix pour leurs clients, arme au pied, tandis que les professionnels, investisseurs institutionnels et autres bulldozers de la finance, sont entre les mains des plus grands, premiers couteaux du chartisme 3, qui en ont écrit la bible 4. Enfin, les forums de discussion sur Internet, libres d’accès et d’opinions, sont l’ultime théâtre d’où émerge un consensus sur l’air du temps. Partout on parle à demi-mot, d’un air entendu, et ce latin-là ordonne le clan. Petit à petit, ces rengaines imprègnent les esprits et les mécanisent. Ainsi suffit-il qu’un enchaînement purement fortuit, qui ébaucherait un embryon de figure, commence à émettre des signaux précurseurs pour qu’un point d’intérêt émerge de ce corpus vide, accidentel, une épaule-tête-épauleConnaissez-vous le piège à ours - bear trap - ? L’ours, comme on s’en souvient, est la mascotte des traders baissiers, tandis que le taureau est la bête fétiche des haussiers. Bulls & bears luttent sans cesse, dans un combat indécidé d'avance : les prix baissent, montent, font parfois mine de baisser, puis, subitement, remontent, et réciproquement …, un retournement de momentum. La foi en la convention amoindrit toujours l’esprit critique. Il n’est bien sûr pas nécessaire qu’une théorie soit vraie pour exercer une influence, surtout dans les affaires d’argent : il suffit qu’elle ait des partisans nombreux et convaincus, encouragés par une floraison d’ouvrages 5 qui témoigneront de la vitalité de la recherche. Dans cette traque boursière, les théoriciens du jour d’après ne manquent pas, qui chassent les corrélations statistiques en échinant leurs ordinateurs d’analyses calculatoires intensives sur d’infinis relevés de cours. Le succès est assuré, les croyances causales suivent, jusqu’aux prochaines publications. Entretemps, le réel aura rattrapé l’expert pressé : car, si l'on s’en tient seulement aux observations, aux chiffres exfoliés des tableurs, alignés en bon ordre et sous cellophane, si l’on néglige d’expliquer pourquoi les séquences tendent à se reproduire, alors rien ne dit que les signaux d’aujourd’hui infèreront les évènements de demain. La chronique sans âme des données ne rend jamais compte du subtil enchaînement des faits, qui appartient au passé, ni n’éclaire sur les perturbations nouvelles, inconnues et imprévisibles, qui sont au futur. Seul le passé est déterministe, seule sa transcription des évènements est unique. L’avenir est plus incertain, livré aux caprices du hasard, qui contredit avec constance les prévisions. Mais le scepticisme est toujours moins fort que l’espoir que celles-ci pourraient être justes. La théorie survit. « Les structures sont le miroir aux alouettes des marchés financiers. La puissance du hasard suffit à créer des structures fantômes et des pseudos-cycles, qui, aux yeux de tout le monde, apparaissent prévisibles et utilisables. Mais un marché financier est particulièrement sujet à ce genre de mirages statistiques. Ils sont la conséquence inévitable du besoin de l’homme à trouver des formes là où il n’y en a pas 6 » (Benoît Mandelbrot). (1) Blaise Pascal (1969) – « Œuvres complètes » (De l’esprit géométrique, section II) - Editions La Pléiade (2) L’Expansion N° 364, Mai 2003 – « Les marchés financiers sont-ils rationnels ? » - André Orléan « Sur un marché financier, chacun se détermine non à partir de son estimation de la valeur fondamentale mais à partir de ce qu’il pense que les autres vont faire. C’est l’anticipation de l’évolution des cours qui détermine l’action des investisseurs. On parlera de rationalité autoréférentielle pour désigner cette forme [...] de rationalité exclusivement tournée vers l'opinion des autres. Le rôle de la rationalité autoréférentielle est bien connu des praticiens de la finance » (3) Définition du chartisme proposée par l’auteur spécialisé François Baron : « L’analyse technique est aujourd’hui un outil indispensable à tout investisseur boursier actif. Par l’observation et l’analyse des graphiques boursiers, elle permet d’anticiper les futurs mouvements des marchés. Au sein de l’analyse technique, le chartisme, méthode de reconnaissance des figures dessinées par l’évolution du cours des actions est incontournable » - Quatrième de couverture : François Baron (2003) – « Le chartisme » (4) Quelques exemples d’implication des auteurs dans le conseil aux entreprises : Steve Nison (Chandeliers), qui fut vice-président chez Daiwa Securities et analyste technique senior chez Merrill Lynch, est le président fondateur de Nison Research International, une société de recherche boursière proposant des conseils sur mesure à des clients institutionnels. John Bollinger (bandes éponymes), responsable senior de l'analyse technique chez Financial News Network pendant des années, est le président fondateur de Bollinger Capital Management, une société de conseil en investissements proposant aux particuliers, entreprises et fonds de retraite, des services de money management, s'appuyant sur une approche technique des marchés. Gerald Appel (MACD) fonda Signalert Corporation en 1973, société spécialisée dans le conseil en investissement financier, à laquelle fut incorporée Appel Asset Management Corporation en 1996, formant ainsi un puissant groupe familial. Welles Wilder (RSI et Parabolique SAR) fonda au milieu des années 1980 la Delta Society International, société d’analyse des marchés à destination de clients dans le monde entier. George Lane (Stochastique) préside la Investment Educators Inc. Robert Prechter (Vagues d’Elliott), analyste technique junior chez Merrill Lynch, a créé et dirige la Elliott Wave International and Author, société de publication d’analyses de marchés boursiers. (5) L’incroyable floraison des ouvrages d’Analyse Technique : Gerald Appel eut fort à faire avec son MACD, qui commit près d’une douzaine d’ouvrages sur le sujet afin que nul n’en ignore. Robert Prechter n’est pas en reste, à qui les vagues d’Elliott n’en demandèrent pas moins. Nul besoin d’attendre la suite : leurs émules sont à pied d’œuvre, prolixes à souhait, et débattent sabre au clair, comme Stan Weinstein, Martin Pring, John Murphy, Steven Achelis, Jack Schwager, Alexander Elder, Thomas Meyers, etc. Tous écrivent, réécrivent, et réécrivent encore les mêmes laïus sur les mêmes sujets, corrigés d’une année sur l’autre pour intégrer les sautes d’humeur que le réel avait malicieusement celé l’année précédente. Quelques français, assez inspirés, participent à ce commerce, comme François Baron, mais également Philippe Cahen, père d’une « Analyse Technique Dynamique des Marchés Financiers » qui fut épinglée dans le journal Le Monde, ce qui n’empêcha pas l’auteur d’en dispenser une suite, après qu’il s’aperçut qu’il n’avait pas tout dit de prime. (6) Benoît Mandelbrot (2005) - « Une approche fractale des marchés » Illustration : Image extraite du site d'Analyse Technique Neovest Product Information

Triple witching hour : les Trois Sorcières

2008-07-27T00:51:08Z

Le risque, voilà l’ennemi des Marchés ! Taux d’intérêt, matières premières, parités des monnaies, prix des actions, aléas économiques, rien n’est immobile ici bas, tout fluctue, et de cet inextricable lacis naît une vérité éphémère, imprévisible, parfois ruineuse. L’homme lui-même, qui ne compte pas pour rien dans l’évolution de toute chose, n’est pas en reste de mettre beaucoup d’esprit, et quelquefois du plus mauvais, dans ces affaires d’argent. En sorte que l’industrie du risque financier n’est pas nouvelle : dès le XVIème siècle, les marchands hollandais s’assuraient contre les infortunes océanes grâce à des contrats prévoyant de livrer le produit de leurs voyages avant même que les voiles fussent hissées 1 ! Dès lors, les marchés dérivés crûrent et embellirent, dévolus à toute sorte d’actifs sous-jacents, indices, actions, devises, marchandises, …, avec la ferme intention de déporter les risques que l’on a dits vers d’autres horizons, ceux des highlands d’Ecosse par exemple, où maraudaient Trois Sorcières. Mais voyons d’abord le risque. Que vaut-il ? Eperonnée par la mutation profonde d’un capitalisme qui versait de l’économie à la finance, attisant chaque jour davantage la prégnance des Marchés, l’industrie financière cita tôt à comparaître les mathématiciens afin qu’ils fourbissent de nouveaux outils d’immunisation contre le risque. En octobre 1970, Fisher Black et Myron Scholes 2, dont la réputation n’était pas encore faite, soumirent un article au Journal of Political Economy dans lequel ils proposaient une méthode d’évaluation d’options sur actions, une classe particulière de produits dérivés : trop spécialisé, l’article fut retoqué 3. Trois ans plus tard, grâce à l’intervention de deux sommités scientifiques du moment, Eugène Fama, spécialiste de l’efficience, et Merton Miller, bientôt nobélisé, l’article, réécrit, fut enfin publié : le hasard voulut que la parution concordât avec l’inauguration du marché d’options de Chicago. Cette contribution fit grand bruit et aurait valu à ses auteurs une réputation éternelle, n’était-ce le désastre du hedge fund LTCMLe 31 août 1998, Wall Street chute en séance de 6,8%. Hormis les bons du Trésor, qui surnagent, tous les marchés vacillent, les obligations bancaires plongent. La panique s'installe, irraisonnée. Cette journée funeste achève un mois d’août horrifique, qui avait débuté, le 4 août, par un plongeon du Dow Jones de 3,5%, rapidement suivi d'une réplique qui allégea l’indice planétaire de 4,4% supplémentaires … auquel Myron Scholes participa. Néanmoins, cette formule d’évaluation des options ouvrit un nouvel espace de stratégies d’investissement et accéléra l'essor des marchés dérivés. La volatilité, c’est-à-dire l’excitation des traders, s’invita alors aux agapes. Car ces produits de couverture du risque, très inflammables, servent aussi ou surtout à spéculer. « Le monde de la gestion gère la tendance, celui des dérivés, la volatilité 4 » nous dit Nicole El Karoui, spécialiste ès mathématiques financières. Et qui aura goûté aux effets de levier parfois vertigineux de cet univers enchanté ne saura plus se satisfaire de misérables pourcents, grignotés laborieusement sur le marché des sous-jacents, loin du grand frisson, de la frénésie du jeu. La transe des traders est palpable, à chaque instant ; elle est à son comble quatre fois par an, à Wall Street, les troisièmes vendredis des mois de mars, juin, septembre et décembre, quand échoient trois types de contrats dérivés : contrats de futures 5 sur indices boursiers (stock index futures), d’options sur indices boursiers (stock index options) et d’options sur actions (stock options) 6. Le débouclage des positions, c’est-à-dire le retour au réel, fouette alors le volume des transactions, et cette course aux sous-jacents enfièvre les places ; les arbitrages entre le NYSE et les marchés volatils de Chicago cessent : il faut livrer, racheter les actions physiques liées aux valeurs à terme, se procurer les titres pour lesquels on a acheté des droits de vente sur le marché des options, clore ses engagements. L’informatique s’en mêle, qui grossit tout et confine la volatilité au délire. Cette sarabande est héroïque : la dernière heure est celle des Trois Sorcières. Alors dit-on, le feu du ciel s’abat sur Wall Street ! Retour sur ces hautes terres d’Ecosse, celles qui virent naître Adam Smith, philosophe des Lumières qui éveilla le monde à l’économie moderne, celles également d’Arthur Conan Doyle qui dépeignit ces landes brumeuses, parfois lugubres, propices à toutes sortes de légendes. William Shakespeare lui-même y situa une tragédie crépusculaire, au milieu des brouillards et des ténèbres du Nord, dans les cris des mourants qu'on égorge. Macbeth, guerrier irréprochable et vertueux, chef des armées écossaises, défit les troupes de Norvège auxquelles s’était rallié le traître Cawdor, ancien seigneur d’Ecosse : le soir même, trois sorcières qui croisaient dans la bruyère prédirent à notre chevalier qu’il deviendrait roi. La suite ne sera que descente aux enfers : Macbeth, halluciné, n’aura alors de cesse que d’assassiner tous ceux qui s’opposeront à sa marche vers le trône, au premier rang desquels le bon roi Duncan, noble et droit, qui l’avait fait duc. Et chaque apparition des trois sorcières, qui annoncent à Macbeth qu’il coiffera un jour la couronne d’Ecosse, déclenchera la foudre et le tonnerre ! Toute l’affaire est là : ainsi, ces trois sorcières shakespeariennes sont-elles à ranger sur la même étagère que nos bulls & bearsEn 1663, un dénommé Peter Stuyvesant, qui gouvernait la Nouvelle-Amsterdam, un bourg d'environ 300 maisons, fit ériger un mur de bois pour parer la ville des excès des indiens Algonquins. Un an plus tard, nonobstant, les anglais se saisirent de la cité, la rebaptisant aussitôt New York en l'honneur du duc d'York, futur Jacques II. Et la rue du Mur devint ... Wall Street ! …, autre antique folklore imprégnant l’imaginaire des boursiers. Les esprits sont fixés : dans tous les cas, l’arène est ensanglantée. Mais la mémoire est brève, ou la tentation trop grande. Cependant, la réalité boursière de ces fins d’après-midi ensorcelées n’est pas à la hauteur des croyances. Les études ne manquent pas, qui ont décortiqué ces séances de tous les dangers. Jerry Wang par exemple, un analyste de chez Schaffer’s Investment Research, qui examina vingt-sept années de cotations du S&P 100 à partir de janvier 1976, jugea que la volatilité observée lors des journées d’expiration des Trois Sorcières était assez comparable à celle d’une séance ordinaire 7. William Schwert, professeur de finance à l’université de Rochester, ne constata pas davantage de causalité d’augmentation de la volatilité entre 1983 et 1997 autre que celle des volumes échangés : ainsi nota-t-il que le 19 décembre 1997, journée des Trois Sorcières, 793 millions d’actions furent échangées sur le NYSE, un volume énorme pour l’époque, sans que le S&P 500 ne s’en émût pour autant, qui varia de moins d’1% 8. On pourrait aussi citer Charles Smithson, directeur opérationnel de la CIBC, plus définitif, qui finit par opiner que la volatilité de ces journées de sabbat et les mouvements brusques des cours que celle-ci était censée engendrer brillaient par leur absence 9. Bah, l’imagerie populaire se nourrit à bon compte de certitudes invérifiées, tenues pour vraies, relayées par toute une industrie qui s’y connaît pour vendre et survendre ses poupées de son. L’important est d’y croire pour consommer. « Quand vous voyez que l’offre et la demande de titres ne peuvent soudain plus s’ajuster, qu’en quelques instants plus d’un million et demi de titres IBM, quelque 700.000 Exxon et 500.000 General Electric sont à vendre, et qu’ils ne trouvent pas preneurs, vous vous dites qu’il y a là un problème qui dépasse largement le cadre anecdotique 10 » avait déclaré John Phelan en 1987, alors président du New York Stock Exchange. Les machines, qu’on incrimina tant lors du krach de cette fin d’année, n’avaient pas encore pris le pouvoir. Les choses ont changé : les Sorcières ont numérisé leurs balais. Les problèmes sont d’une autre ampleur. (1) Yves Simon (1997) – « Les marchés dérivés – Origine et développement » (2) Myron Scholes obtiendra le « Prix Nobel d’Economie » en 1997 avec Robert Merton ; Fisher Black est décédé en 1995 ; (3) Benoît Mandelbrot (2005) – « Une approche fractale des marchés » (4) Le Nouvel Observateur, du 28/02 au 05/03/2008 – « Nicole El Karoui, Mamie Maths » Nicole El Karoui, née en 1944 est professeur à l'École polytechnique et à l'université Paris VI. Elle est considérée comme étant l'un des principaux précurseurs du développement des Mathématiques financières depuis la fin des années 1980. Auteur de nombreuses publications, Nicole El Karoui a aussi dirigé un nombre important de thèses et est de plus responsable d'une formation de haut niveau en mathématiques financières à l'université Paris VI au sein du Master de Probabilités et Finance (Source Wikipédia). (5) Contrats sur les Marchés à Terme(6) Joseph Antoine Marie-Claire Capiau-Huart (2006) - « Dictionnaire des marchés financiers » (Note personnelle) - Il existe une quatrième famille de contrats dérivés : les contrats à terme (Futures) sur actions (SSF : Single Stock Futures). Aux Etats-Unis, ces SSF furent bannies des échanges dans les années 1980 suite à un problème de compétence juridique et de régulation entre la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) et la Security and Exchange Commission (SEC). En 2000, le Commodity Futures Modernization Act régla ce point de droit en agréant les deux organismes. Le marché prit immédiatement un essor extraordinaire, augmentant son volume annuel de 200% entre 2004 et 2005. L'expiration de cette classe de contrats intervient les mêmes vendredis que ces trois consoeurs. En sorte que l'expression « Trois Sorcières » (Triple Witching) n'est plus aujourd'hui d'actualité quoique toujours très employée, remplacée désormais par l'expression « Quatre Sorcières » (Quadruple Witching). L'expression « Triple Witching Hour » s'est alors perdue dans le flou de la légende originelle ... (7) Michael Maiello (2004) – « Buy the rumor, sell the fact » Page 15 : « Au total, l’expiration des Trois Sorcières présente la même volatilité qu’une séance ordinaire de marché … Il s’agit d’une moyenne … Entre Septembre 1983 et Juin 1995, la volatilité moyenne quotidienne était de 1,16% et de 1,26% pour la journée des Trois Sorcières. Entre Juillet 1995 et Juin 2000, les Trois Sorcières furent moins volatiles, en moyenne de 0,68% cependant que la moyenne quotidienne était de l’ordre de 1,16% » (8) G. William Schwert (1998) - « Stock Market Volatility : ten years after the crash » L’auteur note que le volume échangé lors du 19 décembre 1997 n’avait été surpassé qu’une seule fois, le mardi 28 Octobre 1997 où 1,2 milliards de titres avaient été négociés sur le NYSE. (9) Charles W. Smithson (1998) - « Managing financial risk – A guide to derivative products » Page 46 : « Whatever the reason, the message here is that even though triple-witching is still frequently mentioned, the volatility that it is supposed to conjure remains conspicuously absent ». La CIBC est la Canadian Imperial Bank of Commerce, la seconde institution financière du Canada. (10) François Camé - Frédéric Filloux (1988) - « Le jour le plus bas » Illustration : Image extraite du site Jupiterimages

Bear Stearns ou le génie financier

2008-07-27T01:07:34Z

La réussite, spécialement dans les affaires d'argent, est une source permanente d'émerveillement pour la multitude ; la fascination qu'elle exerce est à l'échelle des capitaux brassés, qui voltigent par milliards, sans relâche, et nul ne saurait se représenter que la magnitude de ce tourbillon financier pût dériver d'individus au génie moins éclatant. Ainsi le succès, en cette matière et d'autres, secrète-t-il une race d'hommes loués pour l'acuité de leurs vues, la fulgurance de leurs jugements et leur capacité à embrasser le réel d'un coup d'œil. En février 2005, James Cayne, patron de Bear Stearns, cinquième banque d'affaires américaine, étaient de ceux-là, qui jubilait : pour la seconde fois en trois ans, le magazine Fortune désignait sa banque comme la « plus admirable » de toutes les sociétés de valeurs mobilières 1. La fin des illusions était proche : l'éloge à peine froid, le flair éclatant des stratèges de Bear Stearns, président compris, piqua du nez à grande vitesse quand le Marché révéla que ce talent ne devait qu'à l'ivresse spéculative des dérivés de crédit et à la ruine de milliers de ménages insolvables. Comme toujours, la rapidité de la chute surprit l'opinion ; en juin 2007, la banque avait certes publié des mauvais résultats, plombés par « une charge exceptionnelle de dépréciation d'actifs immatériels », mais sa communication fut assez entortillée pour qu'on n'y décelât pas les relents délétères d'une crise du subprimeCôté cour, des équations, longues comme un jour sans pain, qui s’échinent à décrire des mondes enchantés où l’homme figure à peine, esquissé au crayon et dans la marge ; côté jardin, la haute finance, appliquée, consentante jusqu’au dernier transport, qui excelle dans l’art d'animer les équations qu’on a dites, c’est-à-dire d’y trouver le prétexte à sa quête incessante du gain … en gestation. James Cayne lui-même, assez détaché du réel, ne prit pas la mesure du danger, continuant d'alterner, dit-on, le golf et le bridge, selon qu'il plût ou non. Le banquier de Madison Avenue, l'un des plus gros acteurs du moment sur le marché des prêts hypothécaires, fit alors l'objet d'importants appels de marge sur les positions de deux de ses fonds 2 : Goldman Sachs, JP Morgan Chase, Bank of America et Merrill Lynch, elles aussi mal engagées, voyant s'affaisser les garanties des prêts octroyés, demandaient leurs comptes, menaçant de saisir les actifs « collatéralisés ». Quelques milliards de dollars plus tard, ses deux fonds au tapis, Bear Stearns réputa le problème clos : le 20 septembre, Samuel Molinaro Jr, son directeur financier, annonça que le pire était passé 3. Le 14 novembre, le même enchanta son monde, estimant « que les déboires du compartiment subprime devraient en partie être compensés par la vigueur de ses activités de courtage de valeurs 4 ». Partout à l'entour, la crise fulminait, l'incendie ravageait la plaine, au soleil couchant d'Austerlitz. Les fonds souverainsComme beaucoup, Mizuho Financial, deuxième banque japonaise, commença par nier son exposition aux subprimes. Mais, peu à peu, les enchères montèrent ; en décembre, la banque annonça une perte de 1,59 milliards de dollars pour l’exercice 2007-2008, puis se reprit, le 31 janvier dernier, convenant qu’après meilleur décompte, sa perte était en fait … du double, aux environs de 3,24 milliards de dollars …, qu'on avait pris de haut en temps de paix, furent les bienvenus quand la crise financière vira à l'aigre. Curieusement, Bear Stearns ne fut pas de cette revue, et si des contacts furent noués avec le chinois Citic, ceux-ci prévoyaient un partenariat, non la recapitalisation de la banque 5. Le 10 mars 2008, au comble d'un cynisme éduqué digne des grandes heures d'Enron, Alan Schwartz, directeur général de Bear Stearns, déclara qu'il n'y avait aucun péril en la demeure : « Le bilan, la liquidité et le capital de Bear Stearns restent solides 6 ». Le 12 mars, il jura ses grands dieux : « Nous ne constatons aucune pression sur nos liquidités et encore moins une crise de liquidités ... Nous avons environ 17 milliards de dollars de cash en excédent dans notre bilan 7 ». Le 14 mars, pris d'un doute, il fit recompter : le roi était nu ! Appelées à la rescousse, JP Morgan Chase et la Fed de New York acceptèrent dans l'urgence de fournir tous les financements à court terme pendant un mois. Ce délai fut tôt raccourci à ... deux jours : le dimanche 16 mars, JP Morgan Chase rachetait Bear Stearns pour deux dollars l'action, valorisant la banque à 236 millions de dollars quand Wall Street la cotait encore 3,54 milliards de dollars deux jours avant, et 7 milliards quinze jours plus tôt ! Cette conception élastique de la valeur en dit long sur la myopie des marchés boursiers. Le génie financier changea donc d'adresse : mais il ne calculait pas mieux pour autant. Le grotesque, pour ne rien dire du ridicule, fut atteint lorsque JP Morgan quintupla son offre, dix jours plus tard, sous la pression des actionnaires, parmi lesquels des milliers de salariés, tous plus étreints par le sort de leurs investissements - et de leurs emplois, que par celui des ménages plus nombreux encore qu'on avait délogés. James Cayne, redescendu sur terre, fut de cette partie de bridge menteur, quoique dit-on, ne déambulant plus dans les couloirs de Bear Stearns sans un garde armé à ses côtés 8, craignant qu'on achevât tout à fait de le dépouiller : la maestria restait, seul le pistolero changeait ! Et que dire de Joseph Lewis, sujet britannique résidant sur l'île de New Providence, principal actionnaire de la banque par son fonds Tavistock, qui acquit en septembre dernier 7% du capital via cinq sociétés bahaméennes Aquarian Investments ? D'aucuns, toujours prompts à louer la vista des tycoons ressortirent aussitôt l'antienne mille fois resservie de « l'achat à bon compte » : à 105 dollars l'action, le milliardaire offshore et défiscalisé n'est pas près de revoir sa mise 9 ! L'intelligence financière est ainsi, qui se jauge à l'outrance des chiffres et prospère dans la brièveté des mémoires oublieuses. La complaisance dans les commentaires de tout un consistoire d'obligés fait le reste. Certains se réjouiront de la vitalité du Marché, qui a survécu, sous l'aile protectrice de sa main invisibleNorthern Rock ! Voilà un label qui avait du souffle, oserait-on dire du coffre ! Hélas, la huitième banque du Royaume-Uni est au tapis : la peste du subprime l’a prise l'été dernier, sans crier gare, violente d'humeurs qui suppurent encore et nous alarment. La Banque d’Angleterre oxygéna l'affaire fin septembre, mit 26 milliards de livres au pot ainsi que quelques milliers de clients dans les rues de Newcastle, subitement inquiets de la tournure des évènements …. Les principales banques d'affaires américaines ont dû leur salut à de richissimes fonds étatiques étrangers dont on ne discuta plus l'éthique : le Marché est planétaire. Puis, soudain moins confiants, ces chevaliers blancs parurent désarmer. En sorte que, tout faux-semblant rengainé, le sauvetage de Bear Stearns ressemble davantage à une nationalisation qu'à un fait de Marché : la Fed, garante d'une trentaine de milliards de dollars dans l'affaire, a utilisé une clause adoptée en 1932 lors de la Grande Dépression 10 pour téléguider JP Morgan dans la place. La Réserve Fédérale avait aussi poussé à la roue, dans d'autres conditions, notamment en 1980 pour le courtier Prudential Bache menacé par les spéculations sur l'argent-métal des frères Hunt, et en 1998 quand LTCM chuta 11. Finalement, quelque bon samaritain, du commun ou d'ailleurs, est désigné d'office : le Marché est éclairé, comme on le dit du despote. Pourtant, chaque fois, le réel ne fut pas la cause mais la conséquence de dérapages incontrôlés, dans la plus pure tradition de la spéculation et du lucre. La science du risque, objet de toutes les attentions et grande consommatrice de mathématiques foudroyantes, censée anoblir l'édifice tout entier et tenir les curieux à l'écart, ne peut rien contre l'homme quand l'argent est si près. James Cayne fut des épées de la haute finance qui capitalisèrent LTCMLe 31 août 1998, Wall Street perd en séance 6,8%. Hors les bons du Trésor, qui surnagent, les marchés chutent, les obligations bancaires plongent. La panique s'installe, irraisonnée. Cette journée noire achève un mois d’août horrifique, qui avait débuté, le 4 août, par un repli du Dow Jones de 3,5%, vite suivi d'une réplique qui ébranla l’indice de 4,4% …. Mais il refusa d'être du consortium de renflouement organisé par la Fed lorsque ce fonds capota. En juin 2007, lorsque Bear Stearns inaugura les premiers effets de la crise du crédit, les grandes firmes de courtage firent publiquement savoir qu'elles ne lèveraient pas le petit doigt, in memoriam 12. L'isolement de la banque fut total, jusqu'à la curée. John Meriwether, ex-mentor de LTCM, créa un nouveau fonds alternatif, JWM Partners, qui gérait déjà 2,6 milliards de dollars en 2006. Il se dit que l'affaire aurait perdu 30% : le génie financier est en pleine action. (1) Business Wire, Février 2005, « FORTUNE Magazine names Bear Stearns ‘ Most admired ’ securities firm » (2) HDF Finance, Juin 2007 – « Bear Stearns : le LTCM des ABS » Les fonds High-Grade Structured Credit et Enhanced Leverage Fund, avec 2 milliards de dollars sous gestion, avaient pu emprunter plus de 10 milliards de dollars afin d’atteindre leurs objectifs de rendement. La « dépréciation d’actifs immatériels » avait conduit leur gérant à liquider 4 milliards de dollars pour ces deux fonds, insuffisamment aux yeux des banques créancières. Merrill Lynch notamment commença à vendre aux enchères pour 850 millions de dollars de collatéral à partir du 19 juin 2007. Finalement, le 21 juin Bear Stearns mettra 3,2 milliards de dollars sur la table pour sauver le premier fonds et demanda la suspension des appels de marge pour le second. Peine perdue. (3) Le Monde, le 21/09/2007 – « La crise fragilise le système bancaire mondial » (4) Cercle Finance, le 14/11/2007 – « Bear Stearns : les propos du directeur financier rassurent » (5) Le Monde, le 22/10/2007 - « Citic forme une alliance avec l’américaine Bear Stearns » (6) Reuters, le 10/03/2008 - « Bear Stearns dément tout problème de liquidité » (7) Reuters, le 12/03/2008 - « Bear Stearns affiche sa confiance, l’action monte »(8) Les Echos, le 25/03/2008 - « JP Morgan quintuple son offre sur Bear Stearns » (9) PerformanceBourse.com, le 21/09/2007 – « Joseph Lewis [Tavistock] s’invite au capital de Bear Stearns » « En effet, celui que Forbes classe en 2007 au 369ème rang des hommes les plus riches du monde, avec 2,5 milliards de dollars de fortune personnelle, vient de s'inviter au capital de la banque d'affaires américaine Bear Stearns. Selon la SEC, Lewis s'est porté acquéreur de 7% environ du capital de la banque, soit 8,1 millions d'actions acquises pour une somme de 860,4 millions de dollars. Dans cette opération, cinq sociétés bahaméennes Aquarian Investments ont été utilisées ... Bear Stearns a été l'une des premières banques US à subir le contrecoup de la crise des « subprimes », dont elle est l'une des principales victimes. La preuve : sa capitalisation boursière a fondu de plus d'un tiers depuis le premier janvier. C'est donc à bon compte que Joseph Lewis est entré sur la valeur » (10) « Term Auction Facility » pour banques de dépôts comme JP Morgan : Bear Stearns est une banque d’investissement (11) Le Monde, les 16&17/03/2008 - « La Fed tente de sauver la banque Bear Stearns » En 1980, la Fed de Paul Volcker poussa un consortium bancaire à fournir une ligne de crédit de 1,1 milliard de dollars aux frères Hunt dont les spéculations sur le marché de l’argent-métal menaçait de faire chuter le courtier Prudential Bache. Fin 1998, le président de la Fed de New-York, William Mc Donougth agit de même en conviant les plus grandes banques de Wall Street à verser 3,5 milliards de dollars au fonds LTCM pour dénouer les positions du fonds sans trop de dégâts. (12) LesAffaires.com, le 28/06/2007 - « Bear Stearns ou la volonté de croire en une illusion » Illustration : Immeuble de la banque Bear Stearns, Madison Avenue, New York

Dollar : le roi empire

2008-07-26T13:24:32Z

Théodore Roosevelt, prix Nobel de la Paix 1906, grand doctrinaire du parler calme et du bâton à feu 1, fut le premier président des Etats-Unis convaincu que les intérêts de l’Union valaient bien qu’on intervînt partout où ceux-ci seraient menacés. Rompant avec la tradition de neutralité léguée par George Washington, il se hâta d’aller les défendre à l’entour, avec ardeur, notamment en République Dominicaine où on les défiait tant 2. L’Empire naissait. En 1912, Thomas Woodrow Wilson, qui n'était encore qu'à briguer l’investiture démocrate, allait en rajouter : « Je crois que Dieu a semé en nous le rêve de la liberté, qu'il nous a choisis – et choisis en priorité, pour que nous montrions la voie aux nations du monde et leur enseignions à marcher sur le chemin de la liberté 3 ». Devenu président, il bombarda Vera Cruz au Mexique, en 1914, puis mondialisa le conflit européen, en 1917, en élève appliqué d'Otto von Bismarck pour qui « la guerre est la santé de l’Etat 4 ». Trois siècles à peine après avoir émergé des limbes indiennes, dont le souvenir ne rappelle aucun passé glorieux ni civilisation fondatrice, la terre d’Amérique, exclusivement composée d’immigrants en majorité européens, se prit soudain à rêver d’un avenir impérial. Dans ses nouveaux habits de lumière, ceux d’une puissance économique mondiale devenue la première en 1910 aux dépens de l’Angleterre, Woodrow Wilson, un rien exalté, qui ne faisait pas mystère de son extraction divine 3, fut imprégné de ce désir de grandeur, et passa aussitôt la surmultipliée. Outre-atlantique, de vieux peuples qui se chicanaient depuis des temps immémoriaux, avaient remis le couvert au prétexte de l’assassinat d’un archiduc autrichien. Cette affaire entre royautés cousines, elles-mêmes ointes au saint chrême, hors la France qui avait fait sa révolution, tournait au vinaigre, c’est-à-dire au carnage. Le 6 avril 1917, les Etats-Unis déclarèrent la guerre à l’Allemagne, le 7 décembre à l’Autriche-Hongrie, non qu’ils fussent subitement émus par la dramaturgie des évènements ni qu’ils se souvinssent de La Fayette : ils lorgnaient l’héritage de l’empire britannique finissant, et craignaient que l’Allemagne, qui avait elle-même dépassé la richesse des sujets de George V, ne vînt à les menacer sur ce sujet et d’autres. La prophétie d’Alexis de Tocqueville était à l’œuvre : les Etats-Unis et la Russie se partageraient le monde 5. Cette inclination impériale exigeait de hauts desseins, comme autant d’alibis commodes, assez teintés de noblesse pour masquer l’expansionnisme qui la gouvernait au plus profond : la main sur le cœur, la tête dans les étoiles, les Etats-Unis conçurent la grandiose et noble entreprise d’imposer la liberté, la démocratie, bref la pax americana partout où le drapeau rouge la menacerait. On ne se priva pas de continuer après le trépas soviétique, au plus récent sur le sol de l’antique Babylone, en Irak, où le renouveau projeté tarde cependant à se mettre en place. Entre 1945 et 2005, l’Amérique porta cent onze fois le fer à l’extérieur de ses frontières 3 ! En Corée bien sûr, où Harry Truman se passa de l’autorisation du Congrès, au Vietnam où Dwight Eisenhower émit sa fameuse théorie des dominos qui conjecturait que toute l’Indochine virerait au communisme par effet de contagion, mais qui ne prévoyait pas que l’Allemagne de l’Est pût infecter sa voisine de l’Ouest. Pour le commun, on se projeta au Guatemala, en Indonésie, au Congo, au Salvador, avant de déplacer sa vindicte vers les terres islamiques. Ronald Reagan accrut les dépenses militaires d’un quart durant son premier mandat, Walker Bush fit en sorte que ce budget dépassât celui de tous les pays réunis. Hé quoi, la démocratisation coopérative et pédagogique de la planète est une affaire hors de prix : l’Empire « coûte que coûteLe 15 septembre 2001, quatre jours à peine après l’effroyable cataclysme qui frappa New-York, Paul Wolfowitz, second de Donald Rumsfeld et va-t’en guerre endurci conseilla au président des Etats-Unis d’attaquer l’Irak sans languir … » très cher ! Voyez ce monarque : il grave la pièce de monnaie de son sceau, fige son visage sur le billet de banque, et cette majesté suffit à garantir la paix des affaires. Aussi longtemps que sa loi irradiera l’espace, ses signes monétaires luiront de mille feux. Qu’elle faiblisse, et la suspicion surgira. Cette conception nominaliste, qui ne reconnaît à la monnaie aucune valeur en soi, est la marque d'un mâle alpha : que la valeur du dollar souverain tienne beaucoup à la diplomatie aéroportée américaine ne surprendra donc personne ! Au début du XXe siècle, c’était cependant une vision substantialiste de la monnaie qui prévalait : l’étalon-or, qui agonisait, fixait encore la valeur du papier-monnaie, au grand dam des princes. En 1913, Woodrow Wilson, très en verve, parapha l’acte créateur du Système de Réserve Fédérale, la banque centrale étasunienne, afin d’en finir avec l’instabilité financière, notamment l’incroyable floraison de billets de banqueTant de richesses subjuguaient : les perles de Margarita, les émeraudes de Muzo, l’or de Maracaïbo, de Yaracuy, celui des Incas qu’on dépouillait, mais surtout l'argent, à profusion, des mines de Potosi, de Zacatecas et d’ailleurs. Les galions royaux, aux armes de Castille, regorgeaient de trésors, arrachés au sol d’Amérique, qu’on débarquerait à Séville si peu qu’on échappât aux pirates et aux vagues océanes … 6-1. Le dollar changeait d’époque. Le premier conseil de la Fed eut lieu le 10 août 1914 ; ce même jour, en Europe, le canon se mit à tonner, l’étalon-or vacilla. Trente ans plus tard, à Bretton Woods, on adoptait un système d’étalon change-or : le dollar devenait référent. Puis, le 15 août 1971, Richard Nixon fermera le guichet de l’or : le dollar, qui sera dévalué à l’automne suivant 7, devenait as good as gold. Bretton Woods finissait, l’Empire se libérait, les déficits commençaient. « La mauvaise monnaie chasse la bonne ». L’or fut donc retiré de la circulation et conservé pour la bonne bouche, accréditant une fois de plus la loi d’airain de Thomas Gresham selon laquelle quiconque garde toujours le meilleur pour lui-même. Le dollar nominaliste n’avait plus de valeur, qui désormais se passait d’étalon 8. On se mit à en imprimer à profusion, comme jamais, notamment Alan Greenspan, prodigue maestro de la Fed. La reaganomics, politique libérale des années 1980, ne craignit pas le contresens en éperonnant la croissance par la dépense militaire, financée par le déficit budgétaire : « Keynes le rouge 6-2 » inspirait l’Empire ! Premier créancier sous Eisenhower, l’oncle Sam devint le premier débiteur sous Reagan. Le lobby militaro-industriel rafla la mise, et cette sûreté engendra l’indolence ; peu à peu, les vassaux périphériques, parfois de vrais tigres, s’insinuèrent dans le jeu, accélérant la désindustrialisation massive du maître et sa dépendance économique. Le déficit commercialLe Shanghaï Index faisait ce qu'il avait pris l'habitude de faire : il montait. En 2006, son irrésistible ascension l’avait déjà propulsé de 130% ; n’était-ce un léger repli, il continuait. Le 26 février, l'indice culmina à 3040 points, après dix séances de hausse quasi-continue et un gain de 16% ! Le 27, coup d'arrêt … devint la règle. La machine à consommer, insatiable, se mit à aimanter la dette privée, tandis que celle à épargner cala. Entre réductions d’impôts et bellicisme inspiré, George W. Bush hâta le tout : le dollar chuta 9 et l’endettement explosa. Dévaluation, inflation forte ou répudiation de la dette extérieure : l'un de ces scripts sera joué. Le billet vert n’a pas fini de pâtir : l’Empire centenaire n’a plus la cote, ni les moyens. Une fois de plus, l’illusion d'un Etat capable de régner seul sur cette planète aquatique paraît faire long feu ; le dollar agonise, qui mine le maître de l'intérieur. L’ensemble des terres habitées pourrait devenir hors de portée et de contrôle d'un titan national. L'empire américain cèderait alors le pas à cet hyperempire 10 imaginé par Jacques Attali, n’ayant ni centre ni périphérie, parsemé de monnaies supranationales. Seule une crise majeure peut permettre d'accoucher le début de la suite ; par exemple une crise financière ... L’Histoire est en marche. (1) Doctrine du Big Stick, Théodore Roosevelt le 02/09/1901 – « Il faut parler calmement tout en tenant un gros bâton » (2) Politique étrangère américaine – Chronologie des interventions extérieures La carrière politique de Théodore Roosevelt débuta en 1882 ; sa prégnance dans les affaires commença réellement en 1897 quand le président Mc Kinley (assassiné en 1901) le nomma secrétaire d'Etat adjoint à la Marine. Il s'y comportera en faucon et va-t-en guerre, cherchant des noises à l'Espagne (destruction d'une frégate américaine jamais prouvée), préfigurant les armes de destruction massive inventées un siècle plus tard contre l’Irak. Lui-même, à la tête d'un régiment de cavalerie, mettra la main à la pâte dans cette guerre d'Espagne, en 1898, qui conduiront les USA à intervenir hors de leurs frontières (occupation des Philippines, acquisition de Guam, Porto-Rico). La même année, Cuba accéda à l’indépendance après une occupation yankee. Le cas de la République Dominicaine est plus anecdotique. (3) William Bonner (2006) - « L’Empire des Dettes » Déclaration attribuée à Woodrow Wilson après son élection à la présidence fin 1912 « Souvenez-vous que c’est Dieu qui a ordonné que je sois le prochain président des Etats-Unis. Ni vous, ni aucun mortel, n’auriez pu l’empêcher » (4) Randolph Bourne (1919) - « Untimely papers » (5) Alexis de Tocqueville (1835) – « De la démocratie en Amérique » Edition Œuvres Complètes, 1992, pages 430-431 - « Il y a aujourd’hui sur la terre deux grands peuples qui, partis de points différents, semblent s’avancer vers le même but : ce sont les Russes et les Anglo-Américains … Leur point de départ est différent, leurs voies sont diverses ; néanmoins, chacun d’eux semble appelé par un dessein secret de la Providence à tenir un jour dans ses mains les destinées de la moitié du monde » (6) John Kenneth Galbraith (1994) - « L’argent » Page 139 - « Pourtant, à l’époque de la guerre de Sécession, le système monétaire américain était sans conteste le plus déconcertant de la longue histoire du négoce et de la cupidité … On estime que 7000 billets de banque différents circulaient avec un succès inégal, émis en tout par 1600 banques des Etats existantes ou disparues. Comme le papier et l’impression étaient bon marché, et le droit à l’émission de billets protégé au titre des droits de l’homme, des individus s’étaient introduits dans la profession pour leur propre compte. On estimait à 5000 le nombre d’émissions de fausse monnaie couramment en circulation » Page 391 - « Dans les années qui suivirent la guerre, aux Etats-Unis, il suffisait de se référer à Keynes, plus encore qu’à Marx dont la menace était plus lointaine, pour que les conservateurs prennent une attitude hostile et que les modérés vous refusent un accord qu’ils étaient sinon, tout près de vous donner. On acceptait les effets de la doctrine keynésienne mais le nom de Keynes restait assimilé au drapeau rouge ». Note personnelle : John Keynes fut considéré par les uns comme un nouveau libéral, progressiste et radical, pour les autres, libéral centriste de tendance droitière ; l’expression « Keynes le rouge » est un clin d’œil à Kenneth Livingstone, maire de Londres, travailliste, surnommé « Ken le rouge ». (7) Gérard Marie Henry (2004) - « Dollar : la monnaie internationale » Détail des accords du 18/12/1971 lors de la réunion à la Smithsonian Institution à Washington : les négociations aboutirent à des marges de fluctuation des monnaies de 2,25% par rapport au dollar. L’accord recalibra également la grille des parités en dévaluant le dollar de 16,9% par rapport au yen (308 yens au lieu de 360 yens pour un dollar), de 13,58% par rapport au Deutsche Mark (3,22 DM au lieu de 3,66 DM pour un dollar) et de 8,57% par rapport à la livre et au franc français ; l’once d’or passa de 35 à 38 dollars, dévaluant de dollar de 7,89% par rapport à l’or. (8) François Mitterrand (1978) - « L’abeille et l’architecte » (9) Début 2001, l’euro cotait 1,16 dollar ; il cote aujourd’hui 1,55 dollar ; le dollar est au plus bas contre le yen depuis 12 ans ; (10) Jacques Attali (2007) – « Une brève histoire de l’avenir » Illustration : Dollar direction sud - Image extraite du Centre des Médias Alternatifs du Québec

Les pyramides de Ponzi

2008-10-13T22:34:11Z

Quand Charles Ponzi, italien bon teint, vint au Nouveau Monde, en 1903, il n’avait quasiment plus un sou en poche, ni aucun talent connu qui valût que la fortune lui tendît les bras. Mais sa nature était allante. Son errance commença, qui l’amena en 1907 à Montréal, dans la banque d'un compatriote, Luigi Zarossi, au service des immigrants de la mère-péninsule ; le business roulait bien, rémunérant les comptes à 6% d’intérêt, au double du taux des banques. Las, quelques mauvaises affaires plus tard, Zarossi, étranglé, se mit à payer les intérêts des uns avec les économies des autres, réitéra, et fila au Mexique, Ponzi à ses basques, qui avait assez retenu la cautèle pour s’en faire une spécialité et une réputation éternelle. Trois ans de prison à Montréal, puis deux à Atlanta, poliront la formation de notre homme de retour au pays. En janvier 1920, il crée la Securities Exchange Company 1. Quelques mois auparavant, Charles Ponzi avait reçu fortuitement d’Espagne un courrier flanqué d’un coupon-réponse international, un document assez nouveau pour l’époque. En 1906, l’Union Postale Universelle avait promu, à la demande des « Colonies britanniques d’Australasie », une vignette permettant à un expéditeur de payer d'avance la taxe postale du correspondant dont il attendait un retour : le destinataire n’avait alors qu’à échanger ce coupon en timbres-poste locaux pour affranchir sa réponse. La première Guerre Mondiale était passée par là, notamment l’inflation, qui avait beaucoup déprécié la lire italienne face au dollar américain : en sorte que l’on pouvait arbitrer favorablement l’échange d’un coupon-réponse acheté en Italie et sa conversion numéraire aux Etats-Unis 2. Ponzi vit tout le parti qu’il pourrait en tirer : il promit à des proches un rendement de 50% sous 45 jours, et tint parole, mais en les payant avec l’écot des nouveaux souscripteurs, comme il l’avait appris de Zarossi. L’enrichissement notoire de quelques-uns provoqua la ruée de tous les autres : en mai 1920, il avait déjà collecté 420.000 dollars, en juillet, plusieurs millions, déposés à la Hanover Trust Bank dont il briguait la présidence 3 ! Hélas, fin juillet le Boston Post fit savoir qu’il faudrait 160 millions de coupons postaux pour viabiliser l’affaire : or, il n’en existait que 27.000 dans le monde ! La pyramide s’effondra tout à trac. L’appétence de l’homme pour l’argent facile a toujours éperonné l'ardeur des aigrefins, et l’emballement aveugle des foules n’a jamais qu'ajouté au désastre. A l’escroquerie près, les bulles boursières, auto-catalytiques, sont de cette filiation. Laissons cela pour l’instant. Charles Ponzi fit des émules, à grande échelle : ses épigones les plus outrés vinrent de l’Est, quand le communisme céda la place à une fièvre argentifère inconnue jusqu’alors. La Roumanie fut l’épicentre : des systèmes financiers, prétendument issus du capitalisme, en vérité de simples pyramides, firent florès. Dès 1992, un nommé Ion Stoica fonda Caritas, un fonds qui nourrirait grassement les épargnants des bénéfices retirés de vraies sociétés : Stoica ne précisait pas lesquelles, certifiant seulement des plus-values de l’ordre de 700% en quelques mois. Bien sûr, l’argent des suivants payait les précédents. La pyramide capota début 1994 4, non sans que 20% de la population roumaine, dit-on, eût souscrit ! A la même époque, la boule de neige du russe Sergueï Mavrodi, classé septième fortune du pays, fondit d’un coup après que cinq millions de citoyens y eurent investi des fortunes 5. La contagion gagna la Pologne, la Bulgarie, la Serbie, où partout de telles cavaleries galopèrent. Le pire eut lieu en Albanie, où des émeutes insurrectionnelles succédèrent à l’apoplexie des systèmes pyramidaux, en 1997, acculant le président Berisha à la démission 6. « La spéculation survient lorsque l’imagination se fixe sur quelque chose d’apparemment nouveau dans le domaine du commerce ou de la finance » nous dit John Galbraith 7. Quoi de plus novateur en 1920 qu’un arbitrage des changes, ou que la distribution de bénéfices dans la transition post-communiste ? La crédulité des foules détournée par des coquins à leur profit n’est qu’une seconde nature de l’espèce 8. Ceci étant, à la carambouille près, de tels mécanismes, forcis par l’innovation financière en haleine, ne sont pas différents des moteurs qui gonflent les bulles boursières, toujours avides de carburant pour tenir le cap et l’illusion que tout le monde y gagne. Celle de l’e-Economie fut typique du genre, comme l’est l’actuel collapsus des subprimesCôté cour, des équations, longues comme un jour sans pain, qui s’échinent à décrire des mondes enchantés où l’homme figure à peine, esquissé au crayon et dans la marge ; côté jardin, la haute finance, appliquée, consentante jusqu’au dernier transport, qui excelle dans l’art d'animer les équations qu’on a dites, c’est-à-dire d’y trouver le prétexte à sa quête incessante du gain …, attisé par les excès des dérivés de crédit. La crise financière a du reste dépoussiéré les travaux de l’économiste Hyman Minsky, qui proposa en 1977, avant le tumulte de la globalisation, un triptyque explicatif des bulles. La hedge finance – acheteurs prudents – s’empare de l’innovation : l’investissement et les intérêts sont couverts ; puis la speculative finance – spéculateurs – entre en jeu : seuls les intérêts peuvent être payés, les flux sont insuffisants pour rembourser le principal. Enfin la finance Ponzi – fraudeurs en pyramide – sonne le glas : les cash flows, inférieurs aux intérêts et au principal, imposent un refinancement par la dette 9. La fin est proche. Robert Shiller 10, qui glissa l’expression « exubérance irrationnelleComme toujours, on ne vit rien venir. La veille encore, chacun vaquait à ses affaires, et les places financières soufflaient un peu depuis le début de l’automne. En ce jeudi 5 décembre 1996, les bourses du Vieux continent conclurent une séance ordinaire. Tout juste remarqua-t-on que le conseil central de la Bundesbank avait refusé de baisser ses taux d’intérêt directeurs : nul n'en parut agacé … » aux oreilles d’Alan Greenspan, n’hésita pas à comparer la bulle Internet à la finance Ponzi ; l'euphorie boursière, avivée par les industries du courtage et de la gestion collective, aimantait chaque jour de nouveaux investisseurs, par grappes, puis par cohortes, appâtés par la hausse ininterrompue des marchés. La durabilité du boom était attestée par toutes sortes de rabatteurs, convaincus ou convertis, économistes de haut vol compris, qui assuraient l’enrôlement des troupes comme jadis la pyramide de Charles Ponzi exigeait que sa base de souscripteurs s’élargît. Les candidats entraient en meute, embrasant des cours déjà surchauffés. Premiers entrés, premiers servis : quand le marché flancha, les derniers arrivés, les plus nombreux, furent au mieux marris, au pire ruinés. Le comble du cynisme fut cependant atteint en dernier lieu, aux Etats-Unis : au faîte des crédits à risque, les ultimes victimes furent les attributaires des prêts dit « Ninja » - no income, no job or asset (pas de revenu, pas d’emploi ni d’actifs [en garantie]) 11. Jusqu’au dernier moment, jusqu’à la dernière goutte ! Selon Michel Aglietta, l'horizon des investissements financiers, serait aujourd'hui estimé à 3 mois 12 : en sorte qu’il est rationnel de rallier tout épisode dont l’éclatement n’est pas prévu avant ce terme. La finance spéculative est la norme, la finance Ponzi maraude. Charles Ponzi, emblème du « get-quick-rich » des Roaring Twenties, réapparut sous le nom de Charles Borelli en 1925. La Floride suscitait alors un intérêt nouveau et ses marécages faisaient l’objet d’une vive spéculation. Notre homme fit savoir qu’il lotissait, près de Jacksonville un terrain d’une centaine d'acres, chacun divisé en 23 lots qu’il proposait à 10 dollars l’unité, lesquels, assurait-il, vaudraient 5,3 millions de dollars sous deux ans ! En fait, le terrain était à 150 kilomètres de Jacksonville, et la plupart des lots était immergée 3 ! Eternelles pyramides : Kheops, Kephren, Ponzi … (1) Par un hasard amusant, la SEC se trouve être aujourd’hui le gendarme de la Bourse américaine ! Il n'y a bien sûr aucun rapport entre la SEC du voleur Ponzi et la SEC du gendarme de Wall Street ... (2) Charles Ponzi, Wikipédia La séquence d’opérations pour mener à bien l’affaire était la suivante : 1) Expédier de l’argent à des agents en poste à l’étranger ; 2) Acheter localement des coupons-réponse ; 3) Rapatrier lesdits coupons aux Etats-Unis ; 4) Les convertir en équivalent de timbres-poste américains ; 5) Revendre les timbres-poste. L’ensemble de ces opérations se fondait sur l’écart de parité des monnaies, accru par la Première Guerre Mondiale, tandis que celle des coupons et de leurs équivalents en timbres locaux n’avait pas varié. Cet arbitrage, parfaitement légal, fit briguer à Charles Ponzi des plus-values oscillant entre 400 et 600% selon les sources. Une autre raison avancée par Ponzi pour justifier l’opération tenait à la différence de valeur entre les papiers filigranés américains et italiens. (3) Marc Knutson (1996) - « The remarkable criminal financial career of Charles K. Ponzi » Ponzi avait acquis 38% des actions de la Hanover Trust Bank ! (4) Ion Stoica fut condamné à 6 ans de prison ; (5) L’Humanité, le 04/08/1994 - « Enorme scandale de la spéculation » « … Son système [celui de Sergueï Mavrodi] est bien simple, sinon original. Avec un capital initial de 100.000 roubles, la MMM [société créée par Sergueï Mavrodi] vendait des actions sur lesquelles elle garantissait des dividendes de 420% à 1.000% par an pour les titres en roubles et de 50% à 80% pour ceux en devises. MMM promet de racheter plus cher à ceux qui désirent les vendre, chaque semaine, les actions de la semaine précédente. Titres et intérêts des acquéreurs plus anciens sont payés par l’argent frais apporté par les nouveaux acheteurs de papiers MMM ... » (6) Peter Sloterdijk (2007) - « La colère et le temps »(7) John Galbraith (1992) - « Brève histoire de l’euphorie financière » (8) Ce que dit la loi française : source Wikipédia Selon la législation française ; il est interdit de proposer à une personne de collecter des adhésions ou de s'inscrire sur une liste en lui faisant espérer des gains financiers résultant d'une progression géométrique du nombre de personnes recrutées ou inscrites (art. L. 122-6 et art. L. 122-7 du code de la consommation). Cette interdiction est assortie de peines d'amende et/ou de prison. (9) La Tribune de l’Economie, le 21/08/2007 - « Crise du subprime : Hyman Minsky avait raison » (10) Robert Shiller (2000) - « Exubérance irrationnelle » (11) Le Monde Diplomatique, septembre 2007 - « Quand la finance prend le monde en otage » - Frédéric Lordon ; (12) Fondation Res Publica, le 17/10/2007 - « Crises financières à répétition : quelles explications ? Quelles réponses ? » Illustration : Pyramide égyptienne