Le risque, voilà l’ennemi des Marchés ! Taux d’intérêt, matières premières, parités des monnaies, prix des actions, aléas économiques, rien n’est immobile ici bas, tout fluctue, et de cet inextricable lacis naît une vérité éphémère, imprévisible, parfois ruineuse. L’homme lui-même, qui ne compte pas pour rien dans l’évolution de toute chose, n’est pas en reste de mettre beaucoup d’esprit, et quelquefois du plus mauvais, dans ces affaires d’argent. En sorte que l’industrie du risque financier n’est pas nouvelle : dès le XVIème siècle, les marchands hollandais s’assuraient contre les infortunes océanes grâce à des contrats prévoyant de livrer le produit de leurs voyages avant même que les voiles fussent hissées ¹ ! Dès lors, les marchés dérivés crûrent et embellirent, dévolus à toute sorte d’actifs sous-jacents, indices, actions, devises, marchandises, …, avec la ferme intention de déporter les risques que l’on a dits vers d’autres horizons, ceux des highlands d’Ecosse par exemple, où maraudaient Trois Sorcières.

Mais voyons d’abord le risque. Que vaut-il ? Eperonnée par la mutation profonde d’un capitalisme qui versait de l’économie à la finance, attisant chaque jour davantage la prégnance des Marchés, l’industrie financière cita tôt à comparaître les mathématiciens afin qu’ils fourbissent de nouveaux outils d’immunisation contre le risque. En octobre 1970, Fisher Black et Myron Scholes ², dont la réputation n’était pas encore faite, soumirent un article au Journal of Political Economy dans lequel ils proposaient une méthode d’évaluation d’options sur actions, une classe particulière de produits dérivés : trop spécialisé, l’article fut retoqué ³. Trois ans plus tard, grâce à l’intervention de deux sommités scientifiques du moment, Eugène Fama, spécialiste de l’efficience, et Merton Miller, bientôt nobélisé, l’article, réécrit, fut enfin publié : le hasard voulut que la parution concordât avec l’inauguration du marché d’options de Chicago. Cette contribution fit grand bruit et aurait valu à ses auteurs une réputation éternelle, n’était-ce le désastre du hedge fund LTCMLe 31 août 1998, Wall Street chute en séance de 6,8%. Hormis les bons du Trésor, qui surnagent, tous les marchés vacillent, les obligations bancaires plongent. La panique s'installe, irraisonnée. Cette journée funeste achève un mois d’août horrifique, qui avait débuté, le 4 août, par un plongeon du Dow Jones de 3,5%, rapidement suivi d'une réplique qui allégea l’indice planétaire de 4,4% supplémentaires … auquel Myron Scholes participa. Néanmoins, cette formule d’évaluation des options ouvrit un nouvel espace de stratégies d’investissement et accéléra l'essor des marchés dérivés. La volatilité, c’est-à-dire l’excitation des traders, s’invita alors aux agapes. Car ces produits de couverture du risque, très inflammables, servent aussi ou surtout à spéculer.

« Le monde de la gestion gère la tendance, celui des dérivés, la volatilité ⁴ » nous dit Nicole El Karoui, spécialiste ès mathématiques financières. Et qui aura goûté aux effets de levier parfois vertigineux de cet univers enchanté ne saura plus se satisfaire de misérables pourcents, grignotés laborieusement sur le marché des sous-jacents, loin du grand frisson, de la frénésie du jeu. La transe des traders est palpable, à chaque instant ; elle est à son comble quatre fois par an, à Wall Street, les troisièmes vendredis des mois de mars, juin, septembre et décembre, quand échoient trois types de contrats dérivés : contrats de futures ⁵ sur indices boursiers (stock index futures), d’options sur indices boursiers (stock index options) et d’options sur actions (stock options) ⁶. Le débouclage des positions, c’est-à-dire le retour au réel, fouette alors le volume des transactions, et cette course aux sous-jacents enfièvre les places ; les arbitrages entre le NYSE et les marchés volatils de Chicago cessent : il faut livrer, racheter les actions physiques liées aux valeurs à terme, se procurer les titres pour lesquels on a acheté des droits de vente sur le marché des options, clore ses engagements. L’informatique s’en mêle, qui grossit tout et confine la volatilité au délire. Cette sarabande est héroïque : la dernière heure est celle des Trois Sorcières. Alors dit-on, le feu du ciel s’abat sur Wall Street !

Retour sur ces hautes terres d’Ecosse, celles qui virent naître Adam Smith, philosophe des Lumières qui éveilla le monde à l’économie moderne, celles également d’Arthur Conan Doyle qui dépeignit ces landes brumeuses, parfois lugubres, propices à toutes sortes de légendes. William Shakespeare lui-même y situa une tragédie crépusculaire, au milieu des brouillards et des ténèbres du Nord, dans les cris des mourants qu'on égorge. Macbeth, guerrier irréprochable et vertueux, chef des armées écossaises, défit les troupes de Norvège auxquelles s’était rallié le traître Cawdor, ancien seigneur d’Ecosse : le soir même, trois sorcières qui croisaient dans la bruyère prédirent à notre chevalier qu’il deviendrait roi. La suite ne sera que descente aux enfers : Macbeth, halluciné, n’aura alors de cesse que d’assassiner tous ceux qui s’opposeront à sa marche vers le trône, au premier rang desquels le bon roi Duncan, noble et droit, qui l’avait fait duc. Et chaque apparition des trois sorcières, qui annoncent à Macbeth qu’il coiffera un jour la couronne d’Ecosse, déclenchera la foudre et le tonnerre ! Toute l’affaire est là : ainsi, ces trois sorcières shakespeariennes sont-elles à ranger sur la même étagère que nos bulls & bearsEn 1663, un dénommé Peter Stuyvesant, qui gouvernait la Nouvelle-Amsterdam, un bourg d'environ 300 maisons, fit ériger un mur de bois pour parer la ville des excès des indiens Algonquins. Un an plus tard, nonobstant, les anglais se saisirent de la cité, la rebaptisant aussitôt New York en l'honneur du duc d'York, futur Jacques II. Et la rue du Mur devint ... Wall Street ! …, autre antique folklore imprégnant l’imaginaire des boursiers. Les esprits sont fixés : dans tous les cas, l’arène est ensanglantée. Mais la mémoire est brève, ou la tentation trop grande.

Cependant, la réalité boursière de ces fins d’après-midi ensorcelées n’est pas à la hauteur des croyances. Les études ne manquent pas, qui ont décortiqué ces séances de tous les dangers. Jerry Wang par exemple, un analyste de chez Schaffer’s Investment Research, qui examina vingt-sept années de cotations du S&P 100 à partir de janvier 1976, jugea que la volatilité observée lors des journées d’expiration des Trois Sorcières était assez comparable à celle d’une séance ordinaire ⁷. William Schwert, professeur de finance à l’université de Rochester, ne constata pas davantage de causalité d’augmentation de la volatilité entre 1983 et 1997 autre que celle des volumes échangés : ainsi nota-t-il que le 19 décembre 1997, journée des Trois Sorcières, 793 millions d’actions furent échangées sur le NYSE, un volume énorme pour l’époque, sans que le S&P 500 ne s’en émût pour autant, qui varia de moins d’1% ⁸. On pourrait aussi citer Charles Smithson, directeur opérationnel de la CIBC, plus définitif, qui finit par opiner que la volatilité de ces journées de sabbat et les mouvements brusques des cours que celle-ci était censée engendrer brillaient par leur absence ⁹. Bah, l’imagerie populaire se nourrit à bon compte de certitudes invérifiées, tenues pour vraies, relayées par toute une industrie qui s’y connaît pour vendre et survendre ses poupées de son. L’important est d’y croire pour consommer.

« Quand vous voyez que l’offre et la demande de titres ne peuvent soudain plus s’ajuster, qu’en quelques instants plus d’un million et demi de titres IBM, quelque 700.000 Exxon et 500.000 General Electric sont à vendre, et qu’ils ne trouvent pas preneurs, vous vous dites qu’il y a là un problème qui dépasse largement le cadre anecdotique ¹⁰ » avait déclaré John Phelan en 1987, alors président du New York Stock Exchange. Les machines, qu’on incrimina tant lors du krach de cette fin d’année, n’avaient pas encore pris le pouvoir. Les choses ont changé : les Sorcières ont numérisé leurs balais. Les problèmes sont d’une autre ampleur.

(1) Yves Simon (1997) – « Les marchés dérivés – Origine et développement »
(2) Myron Scholes obtiendra le « Prix Nobel d’Economie » en 1997 avec Robert Merton ; Fisher Black est décédé en 1995 ;
(3) Benoît Mandelbrot (2005) – « Une approche fractale des marchés »
(4) Le Nouvel Observateur, du 28/02 au 05/03/2008 – « Nicole El Karoui, Mamie Maths »

Nicole El Karoui, née en 1944 est professeur à l'École polytechnique et à l'université Paris VI. Elle est considérée comme étant l'un des principaux précurseurs du développement des Mathématiques financières depuis la fin des années 1980. Auteur de nombreuses publications, Nicole El Karoui a aussi dirigé un nombre important de thèses et est de plus responsable d'une formation de haut niveau en mathématiques financières à l'université Paris VI au sein du Master de Probabilités et Finance (Source Wikipédia).

(5) Contrats sur les Marchés à Terme
(6) Joseph Antoine Marie-Claire Capiau-Huart (2006) - « Dictionnaire des marchés financiers » 

(Note personnelle) - Il existe une quatrième famille de contrats dérivés : les contrats à terme (Futures) sur actions (SSF : Single Stock Futures). Aux Etats-Unis, ces SSF furent bannies des échanges dans les années 1980 suite à un problème de compétence juridique et de régulation entre la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) et la Security and Exchange Commission (SEC). En 2000, le Commodity Futures Modernization Act régla ce point de droit en agréant les deux organismes. Le marché prit immédiatement un essor extraordinaire, augmentant son volume annuel de 200% entre 2004 et 2005. L'expiration de cette classe de contrats intervient les mêmes vendredis que ces trois consoeurs. En sorte que l'expression « Trois Sorcières » (Triple Witching) n'est plus aujourd'hui d'actualité quoique toujours très employée, remplacée désormais par l'expression « Quatre Sorcières » (Quadruple Witching). L'expression « Triple Witching Hour » s'est alors perdue dans le flou de la légende originelle ...

(7) Michael Maiello (2004) – « Buy the rumor, sell the fact »

Page 15 : « Au total, l’expiration des Trois Sorcières présente la même volatilité qu’une séance ordinaire de marché … Il s’agit d’une moyenne … Entre Septembre 1983 et Juin 1995, la volatilité moyenne quotidienne était de 1,16% et de 1,26% pour la journée des Trois Sorcières. Entre Juillet 1995 et Juin 2000, les Trois Sorcières furent moins volatiles, en moyenne de 0,68% cependant que la moyenne quotidienne était de l’ordre de 1,16% »

(8) G. William Schwert (1998) - « Stock Market Volatility : ten years after the crash »

L’auteur note que le volume échangé lors du 19 décembre 1997 n’avait été surpassé qu’une seule fois, le mardi 28 Octobre 1997 où 1,2 milliards de titres avaient été négociés sur le NYSE.

(9) Charles W. Smithson (1998) - « Managing financial risk – A guide to derivative products »

Page 46 : « Whatever the reason, the message here is that even though triple-witching is still frequently mentioned, the volatility that it is supposed to conjure remains conspicuously absent ». La CIBC est la Canadian Imperial Bank of Commerce, la seconde institution financière du Canada.

(10) François Camé - Frédéric Filloux (1988) - « Le jour le plus bas »

 
Illustration : Image extraite du site Jupiterimages

Charles Henry Dow est un homme taciturne. On le dit calme, réfléchi, ne s’emportant guère, un brin conservateur. Il débute sa carrière dans le journalisme en 1872, au Springfield Daily Republican, après avoir quitté la ferme familiale de Sterling, dans le Connecticut. La finance lui plaît. En 1882, il crée avec un ami journaliste financier, Edward Jones, une agence de presse, la Dow Jones & Company, qui édite quotidiennement une lettre d’informations, la Customer's Afternoon Letter, l’ancêtre du Wall Street Journal. Le 3 juillet 1884, on y publiera, pour la première fois dans les annales de la finance, un indice supposé refléter les cours d'une sélection de titres de l’économie américaine. L'idée fera date, qui s'enracinera : aujourd'hui encore, cet indice domine la Bourse de New York. C’est là l’innovation majeure de Charles Dow : cet échantillon de onze valeurs, intégrant neuf sociétés de chemin de fer et deux sociétés industrielles, dont on a additionné les cours de clôture avant de les diviser par onze, sans balancement de leurs importances respectives, produit une moyenne arithmétique, un indice, qui, douze années plus tard, en 1896, deviendra l’indice Dow Jones Industrial Average.

L’indice phare de la bourse américaine, qui groupe trente sociétés depuis 1928, appelées blue-chips, demeure calculé ainsi que Charles Dow l’avait imaginé, sans pondération des capitalisations boursières contrairement au CAC par exemple. Pour l’anecdote, un troisième homme, Charles Milford Bergstresser, restera l’oublié de l’histoire, lui qui pourtant était de la création de la Dow Jones & Company en 1882, et qui finança seul l’équipée, palliant ses compères désargentés. Son nom, trop long, trop compliqué, peu attrayant, doublé d’un désintérêt du personnage pour les feux de la rampe, fit de lui le « & Company » du trio, bientôt rejoint par une cinquantaine d’autres membres à l’avènement du Wall Street Journal en 1889. Ainsi, le Dow Jones Bergstresser Industrial Average qui aurait dû être ne sera jamais. Ce qui n’est en vérité que justice tant Charles Dow en est le seul géniteur.

Dans ses éloges, Charles Dow est resté le contributeur principal à la compréhension des marchés boursiers, grâce aux articles qu’il fit paraître dans son journal entre 1900 et 1902, après qu’Edward Jones eut quitté le navire. Il développa dans ses éditoriaux ses observations qui firent de lui le pape de l’Analyse Technique, et qui demeurent la bible des chartistes. William Peter Hamilton, son successeur à la rédaction en chef du Wall Street Journal, sera son meilleur porte-voix, qui prédira dans un article désormais célèbre « A Turn In The Tide » le fameux krach de 1929. Il est vrai qu'Hamilton avait fait la même annonce en 1927, puis en 1928 ¹. En ces années-là déjà, tout finissait par arriver à qui savait attendre. Tôt ou tard.

Ces théories, qui continuent de hanter la planète boursière, ont été depuis revues et corrigées, actualisées, en même temps que la technologie simplifiait l’accès aux terrains de jeu financiers. Ses temples devinrent alors miraculeusement accessibles d’un simple clic de souris, comme le Forex, le marché mondial des devises, qui cote sans discontinuer, de jour comme de nuit, où la promesse de gains ultra rapides est là, à portée de main, irrésistible. Des analystes se mirent au travail pour épousseter les anciennes méthodes, les remettre au goût du jour, en promouvoir de nouvelles, comme, par exemple, les oscillateurs quantitatifs qui jaugeraient l’ampleur et la force d’un mouvement de cours. Des commerçants s’insinuèrent dans la partie, bientôt rejoints par tout un aréopage de faiseurs d’argent, cabinets de conseils, officines, experts en décryptage …, qui s’y entendirent pour coloniser la planète financière toute entière. En moins de quinze ans, l’Analyse Technique était devenue le premier moteur décisionnel des investisseurs boursiers.

Curieusement, nul ne semble s’étonner que des concepts quasi-séculaires, quoique époussetés, témoins de pratiques boursières d’un autre temps, immergés dans des réalités socio-économiques incomparables, dérivant de marchés étroits, réservés à des élites fortunées, mal instrumentés, mal alimentés, bref, que des concepts à l’évidence hors de contexte aient pu traverser le temps intacts, sans prendre une ride. Hélas, l’Analyse Technique n’est pas la physique newtonienne, tricentenaire et vigoureuse - aussi bien d’ailleurs que sir Isaac ne fut pas un spéculateur avisé, qui se fit plumer dans le krach de la South Sea Company en 1720 ² !

Charles Dow mourut jeune, à 51 ans, en 1902, tout juste neuf mois après la vente de Dow Jones & Company. Après sa mort, ses principes des rides, des vagues et des marées de l’eau devinrent une espèce de religion.

(1) Philippe Bernard - « La Transmission de l'Information par les Prix » - Juin 2000
(2) John Galbraith - « Brève Histoire de l'Euphorie Financière »