Boursonomics (Le sérail)

Les actionnaires ont la cote !

Mon, 07 Jul 2008 18:26:00 +0200

Au pays du Marché-roi, les Etats-Unis, l’outrance des chiffres ne désarme pas, jusqu’à l’ivresse qui anesthésie le jugement des hommes. Quoiqu’on paraphe, quoiqu’on estampille, la surenchère commande, et rien ne saurait plus retenir l’attention qui ne fût marqué du sceau de l’excès ; en sorte que quelques capitaines d’industrie, moins opulents mais non moins soucieux de frapper l'opinion, ne craignent pas de donner à leurs épopées une dimension quasi-héroïque. Ainsi, le 19 juin 2007, tandis que s'amoncelaient déjà les premiers nuages de la crise financière sur fond de déprime immobilière, Home Depot, le spécialiste américain du bricolage, fit part de son intention de se réapproprier le quart de ses propres actions en Bourse. Ce programme plébiscitaire, pour quelque 22,5 milliards de dollars, chavira les coeurs et fouetta le titre, qui se cabra aussitôt de 7,3% en séance. En élève appliqué, affranchi comme on se doute de l’activisme de ses actionnairesApatride, humaniste, philanthrope, Georges Soros est d'abord connu pour son génie financier. Vingt ans après qu’Alfred Winslow Jones eut conçu le premier « hedge fund » en 1949, il créa lui-même le Soros Fund Management, un groupe de fonds (Quantum, Quota, …) destiné à protéger et valoriser 4 millions de dollars d’actifs …, Home Depot redistribuait ses bons résultats. Lesquels étaient au mieux mitigés ! ¹.

Pour le leader mondial du bricolage, la décapitalisation avait commencé en 2002, sous l’impulsion de Robert Nardelli, son PDG, qui n’avait pas fléchi, faisant racheter pour environ 17,5 milliards de dollars des actions du groupe. La dynamique ne changea pas après la démission dorée à l’or fin du susnommé, parti redresser Chrysler en janvier 2007 avec un pécule de 210 millions de dollars en poche ². Son successeur, Frank Blake, passa la surmultipliée, sans le premier sou pour mener l’opération que l’on a dite : le lego financier s’appuya sur la vente de HD Supply, une division spécialisée auprès de professionnels ³, pressentie pour 10,3 milliards de dollars, et l’émission d’obligations, non garanties et mal notées ⁴, pour 12 autres milliards. La financiarisation des sociétés est là, résumée, qui privilégie l’actionnariat jusqu’à lui sacrifier une part d’elles-mêmes, salariés compris, jamais davantage empêchée de plomber la barque de mauvais papier. Le subprime compliqua tout : la vente LBOL'automne 1929 porta un rude coup au génie financier. La ruine de la multitude fit le lit d’une hécatombe bancaire sans précédent qui abîma pour longtemps les velléités innovatrices des uns aussi bien que les illusions de tous les autres. On se hasarda moins. Un demi-siècle s’écoula et rien ne brusqua plus les corbeilles. Les consciences s’apaisèrent … de HD Supply fut amputée du cinquième de son potentiel et les banques prêteuses exigèrent de nouvelles garanties, le prix de rachat des actions fut raccourci, et celui du titre divisé de moitié ⁵. Joseph DeAngelo, directeur général du groupe démissionna de tant d’imprévoyance. Finalement, la création de valeur s’était délitée dans le flou des motivations originelles, faisant place au risque, à tous les étages de la pyramide.

D’autres ont des moyens plus appropriés à leur politique actionnariale, moins exposés aux aléas financiers. Nul bien sûr ne saurait titiller le géant ExxonMobil, qui gobe continûment ses propres actions dans des programmes de rachats pharaoniques : en 2007, le colosse pétrolier reprit pour 32 milliards de dollars de ses titres sur ses propres flux de trésorerie, soit plus que toutes les sociétés du CAC réunies, qui y consacrèrent 19 milliards d’euros ⁶. Notre champion tricolore Total, dont les résultats record sont à l’unisson de ses prix en station, ne fait plus figure de meneur : ArcelorMittal mène désormais la danse, devant BNP Paribas et Axa. La Société Générale elle-même aura dévolu 1,288 milliard d’euros à la cause, avant hélas d’en appeler au Marché pour le quadruple après le séisme KervielNick Leeson ne fut ni le premier, ni le plus argenticide des traders voyous. D’autres l’avaient précédé, comme Howard Rubin, qui, dès 1987, avait déshabillé la banque d'affaires Merrill Lynch de quelque 250 millions de dollars, ou Joseph Jett, qui tondit Kidder Peabody de 400 millions en 1994 sur des bons du Trésor …. Ces milliards qui volètent ne sont cependant rien à côté des coutumes anglo-saxonnes, qui gagnèrent l'Europe à l'aube des années 1990 et furent libéralisées en France à l'été 1998 : AT&T s’engage dans un plan de rachat de 15,2 milliards de dollars d’ici fin 2009 ⁷, Dell ambitionne 10 milliards ⁸, Cisco suit ¹³, d’autres encore. Tous visent peu ou prou à soutenir leurs cours, mieux gratifier l’actionnaire, renforcer l’autocontrôle. En 2004 cependant, certains vendirent Microsoft qui entendait racheter pour 30 milliards de ses titres sur quatre ans, concevant que la firme de Redmond était à cours d’idées de développement ⁹.

Les actionnaires majeurs, avant tout les grands fonds d’investissement, sont au centre des opérations ; la gouvernance d’entreprise, qui les associe aux dirigeants et aux conseils d’administration, où ils siègent, a mis fin au modèle des patrons intouchables ¹⁰ et redistribué les cartes. Les temps sont au rendement absolu des capitaux propres, de l’ordre de 15%, un taux mythique apparu dans les années 1930 ¹¹. Les rachats d’actions font partie de la panoplie du parfait créateur de valeurCeux d’avant défilaient moins. Isolés, loin des parquets, encastrés entre le contrôle de gestion et la comptabilité, on les imagine, trois-pièces strict, de préférence sombre, chemise blanche de rigueur, à décrypter d’interminables chroniques de chiffres, de bilans et de perspectives. Les analystes financiers de l’ancienne époque … - en France, un tel programme doit être adopté en Assemblée Générale Ordinaire, dans la limite de 10 % des titres sur 18 mois. En raréfiant la ressource, son prix augmente, ce qui permet de réconforter les cours, particulièrement en période de turbulences. Une enquête de JP Morgan ¹² menée mi-2006 auprès d’une cinquantaine de sociétés britanniques a montré que la réaction du Marché a toujours été positive dans les deux mois suivant l’annonce, avec une progression moyenne de cours de l’ordre de 15%. Home Depot fut dans cette ligne-là, avant de s’effondrer, conformément à d’autres études concluant à la baisse de la performance boursière dans les trois à six mois suivants : celle de Standard & Poors portant sur 423 valeurs de l'indice large S&P 500 montrent qu’un quart seulement de ces entreprises ont fait mieux que le Marché ¹³. Les cours flambent, puis s’éteignent, les actionnaires, qu’on choie, vont et viennent.

Généralement, les titres rachetés sont annulés, ce qui hisse la valeur de tous les autres à périmètre comptable identique : un cas singulier est ainsi celui de la famille Peugeot, qui n’apporta pas les siens à une opération de cette nature, et vit sa participation dans le groupe éponyme croître d'un point entre 2004 et 2005, sans bourse délier. Une autre justification à ce ball-trap financier consiste à considérer que le Marché fera toujours un meilleur usage de la trésorerie excédentaire des entreprises, avant de la lui restituer plus volontiers le jour venu. Celle de Home Depot a pris la forme d’un emprunt obligataire et d’une vente de bijoux de famille ! Plus marginalement, l’entreprise peut aussi racheter ses actions pour renforcer son autocontrôle, mieux se prémunir contre les OPA, disposer d’une réserve pour acquérir un concurrent par échange de titres, alimenter des plans d’actionnariat salarié ou de stock options. On le voit, les esquives de ces opérations capitalistiques ne manquent pas, qui exonèrent les dirigeants de consacrer l'énergie financière aux investissements en hommes et en projets. La rémunération de l’actionnaire s'oppose à celle des acteurs de l'entreprise qui en construisent le futur. Le développement industriel n'accapare plus la quintessence des capitaux utiles à la création de richesse(s) comme on le vit naguère. Les Trente GlorieusesPlace aux jeunes ! Voici venu le temps des quinquagénaires, celui de la modernité, du renouveau, porté par des hommes et des femmes, leaders politiques ou chefs d’entreprises, étreints par l’enthousiasme et la volonté d’agir ; cet air du temps nous comble, et nous sommes pressés de croire tout ce que l’on nous dit aussi bien qu’impatients de faire tout ce que l’on nous conseille … sont révolues : la mode est à la création de valeur.

Depuis 1994, les entreprises rachètent plus d’actions qu’elles n’en émettent. En 2001, les émissions d’actions ont été aux Etats-Unis surpassées par les destructions au point que l’émission nette de capital boursierLe 20 juillet dernier, Yahoo, portail Internet de renommée mondiale, annonça des résultats qui déçurent ; la sanction des investisseurs, toujours de prime saut, ne se fit pas attendre : le cours perdit près de 19% en séance. Ainsi, cette star de la Nouvelle Economie, qui la veille encore pesait 47 milliards de dollars à la corbeille, vit-elle sa capitalisation boursière amputée d'un trait de plume de quelque 9 milliards de dollars … fut de moins 330 milliards de dollars ¹⁴. Les dividendes ne sont pas davantage restés à quai : leur part dans la valeur ajoutée des firmes a triplé entre 1990 et 2007 cependant que la composante salariale stagnait ¹⁵. Cette pression actionnariale aura assez ému Clarins, qui se retire de la cote, et les introductions à Paris ont chuté de 22% en 2007 ¹⁶. Quant à Home Depot, empêtré, surendetté pour le bien de la théorie, la route sera longue.

(1) Fil d'actualités sur Home Depot - VotreArgent.fr

Le chiffre d’affaires de Home Depot pour l’exercice 2006, connu au moment de l’annonce, était établi à 54,816 milliards de dollars, en recul sur celui de 2005 à 58,247 ; en 2007, il atteindra 73,094 milliards de dollars (Yahoo Finance)

- 15/08/2006 Home Depot : résultats 2006 attendus dans le bas des prévisions;
- 14/11/2006 Home Depot : résultats trimestriels inférieurs aux attentes ;
- 20/02/2007 Home Depot : résultat au quatrième trimestre 2006 en baisse de 28% ;
- 15/05/2007 Home Depot : résultats trimestriels affectés par l’immobilier ;

- 14/08/2007 Home Depot : bénéfice net en baisse de 15% au deuxième trimestre 2007 ;
- 13/11/2007 Home Depot : net repli du bénéfice net au troisième trimestre 2007 ;
- 26/02/2008 Home Depot : résultats en baisse au quatrième trimestre 2007 ;
- 20/05/2008 Home Depot : résultat net divisé par trois au premier trimestre 2008 ;

(2) UsineNouvelle.com, le 06/08/2007 - « Robert Nardelli à la tête de Chrysler »
(3) Batiactu, le10/01/2006- « Home Depot s’empare de Hughes Supply pour 3,5 milliards de dollars »

« En rachetant Hughes Supply (…), nous poursuivons notre stratégie de développement fixée il y a 5 ans » a déclaré Bob Nardelli, PDG de Home Depot. Spécialisée dans la distribution de matériel de construction aux entreprises, professionnels et collectivités locales aux Etats-Unis, la société Hughes Supply emploie 9.600 personnes pour un chiffre d'affaires total de 4,4 milliards de dollars. Le groupe rejoindra ainsi Home Depot Supply, division spécialisée auprès de professionnels (constructeurs, municipalités ou spécialistes de la maintenance) qui s’affiche en tant que leader sur un certain nombre de gammes de produits. [Ndla : dix-huit mois plus tard, cet ensemble sera revendu]

(4) Thomson Reuters, le 26/07/2007 - « Moody’s cuts Home Depot’s ratings on buyback program »

« Moody's cut Home Depot's senior unsecured debt rating four notches to "Baa1," the third-lowest investment grade, from "Aa3." » (Moody’s a descendu de quatre crans la notation de la dette senior non garantie de Home Depot, au niveau « Baa1 », le troisième grade le plus bas après « Aa3 »). Catégorie « junk bonds » – obligations pourries.

(5) Le titre atteint un plus haut annuel à 41$ le 12/07/2007 – Home Depot cote aujourd’hui 22,44$ ;
(6) Journal du Net, le 31/03/2008 (Source La Lettre Vernimmen N° 63) – « Pourquoi les entreprises du CAC rachètent ... »

Dix plus gros rachats d’actions (CAC 2007, milliards d’euros) – ArcelorMittal (2,604) BNP Paribas (2,139) Axa (2,126) Sanofi-Aventis (1,787) Total (1,526) SocGen (1,288) Accor (1,240) Suez (1,150) L’Oréal (1,002) Vinci (0,937)

(7) La Tribune, le 11/12/2007 - « AT&R annonce une hausse record de son dividende et un massif rachat d’actions »
(8) L’Agefi, le 05/12/2007 – « Dell autorisé à racheter pour 10 milliards de dollars d’actions »
(9) Le Journal des Finances, n° 6288 – « Multiplication des opérations de rachat d’actions »
(10) Le Monde Dossiers et Documents N° 361 – « Les actionnaires sanctionnent les patrons américains »

« Depuis quelques semaines on assiste, aux Etats-Unis, à une hécatombe de grands patrons. Maurice Greenberg (AIG), Michael Eisner (Disney), Harry Stonecipher (Boeing), Carly Fiorina (Hewlett-Packard), ..., ont été poussés à la démission ou à la retraite anticipée. En janvier, selon le cabinet Challenger Gray & Christmas, 103 entreprises ont changé de numéro un […] Les actionnaires sont devenus plus agressifs. En mars 2004, près de 45% d’entre eux s’étaient opposés à la réélection de Michael Eisner. Chez Hewlett-Packard, le conseil a sanctionné Carly Fiorina pour ne pas avoir tenu ses promesses de rentabilité : les actions étaient en baisse de 30% depuis que Mme Fiorina avait pris la tête de l’entreprise en juillet 1999 ». [Ndla : la crise financière de 2007/2008 n’a pas été tendre avec les dirigeants des banques]

(11) Bertrand de Jouvenel (1933) – « La crise du capitalisme américain »

Page 104 - « Après cinq fusions, la capitalisation monte à 1.600 millions, mais l’actif, j’entends le total des sommes réellement dépensées pour la construction et l’équipement, ne monte qu’à 825 millions. Il s’ensuit que les actionnaires et obligataires s’attendent à toucher des dividendes et intérêts proportionnés à leur investissement de 1.600 millions et que les dirigeants de l’entreprise doivent faire rendre la somme nécessaire pour payer ces dividendes et intérêts à un capital réellement engagé de 825 millions. Pour payer 7% d’intérêt sur le capital investi, il faut que la compagnie fasse rendre au moins 14% du capital réellement engagé ! ».

(12) La Vie Financière.com, le 11/08/2006
(13) La Tribune, le 23/11/2007 - « Les rachats d’actions, un effet placebo sur les cours »

« Mais à plus long terme, et après la lecture d'une récente analyse de Standard & Poor's, il est possible d'en douter. Sur les 423 sociétés de l'indice S&P 500 étudiées par l'agence de notation entre janvier 2006 et juin 2007, seulement un quart d'entre elles ont vu leurs cours de Bourse faire mieux que le marché après l'annonce de leur plan de rachats d'actions. Les plus dépensières sont mêmes celles qui affichent les plus mauvaises performances par rapport à l'indice, assène l'étude. Car s'il vise à envoyer aux investisseurs un message deconfiance sur les perspectives de la société, le rachat d'actions peut aussi être interprété comme une forme d'impuissance [...], de panne stratégique ou d'absence de relais de croissance ».

(14) Problèmes Economiques, le 10/04/2002 : Patrick Artus - « Le pouvoir des actionnaires »
(15) Alternatives Economiques, Juillet-Août 2008 - « Les actionnaires font la loi »
(16) AMF - « Rapport annuel (2007) de l’Autorité des Marchés Financiers »

Illustration : Caricature de l'actionnaire capitaliste se gobergeant

L’Internationale des traders maudits

Sun, 27 Jan 2008 14:36:00 +0100

Nick Leeson ne fut ni le premier, ni le plus argenticide des traders voyous. D’autres l’avaient précédé, comme Howard Rubin, qui, dès 1987, avait déshabillé la banque d'affaires Merrill Lynch de quelque 250 millions de dollars, ou Joseph Jett, qui tondit Kidder Peabody de 400 millions en 1994 sur des bons du Trésor. D’autres l’avaient aussi surclassé, comme Heinz Schimmelbusch qui allégea le conglomérat allemand Metallgesellschaft de 1,6 milliards en 1993 sur les marchés à terme pétroliers, ou Robert Lafee Citron, le bien nommé, épluchant le comté californien d’Orange de 1,7 milliards en 1994 sur des dérivés de taux ¹. Mais Nick Leeson demeurait le plus emblématique de tous, qui liquida la vénérable en atomisant 1,4 milliards en 1995 ! Voici cependant que l’Internationale des traders incontrôlés vient d’élire un nouveau chef de file, Jérôme Kerviel : la Société Générale, réveillée à la hâte, a été repassée de 7,1 milliards de dollars ²! Aux mécomptes près.

La finance n’est pas économe de dollars qui , voletant ici, s’évanouissant là, qui n’émeuvent plus personne. L’idée même de la valeur se perd dans les limbes des machines électroniques, intangible, jusqu’à l’anesthésie complète et la perte de tout sens réel. Adossés sur des promesses d’acheter sans argent ou de vendre sans posséder, fouettés par le levier des produits dérivés, dopés par un endettement avide d’incessantes baisses de taux, les nouveaux marchés financiers n’en finissent plus d’ajouter du risque au risque, parfois même là où il n’y en avait pas. Mathématisés à outrance, hors de l’entendement commun, les instruments de cette puissance sont à l’œuvre chaque jour et nous éblouissent de notionnels colossaux ³. Dans ce concert, les banques, maisons financières et autres professionnels de l’argent, sont aux premières loges, qui se dévouent corps et âme pour leurs clients. Las, il arrive que leurs soldats au feu, les traders, soient parfois plus étreints par des positions spéculatives adverses que par les projets d’entreprise : déjouer la vigilance des systèmes de contrôle qu’on avait pourtant garantis, la veille encore, comme indépassables, n’est alors qu’un aléa de plus à la reconquête des pertes. Quand enfin on entend mugir le Minotaure, un scénario ordinaire se joue : le trader, traître et relaps, est livré à la vindicte populaire. Et chacun jure qu’on ne l’y reprendra plus.

Or voilà que depuis près de vingt ans, pour s’en tenir à l’ère informatique et à ce que l’on sait, il n’est d’exercice qui ne soit frappé de l’indignité d’un trader, c’est-à-dire d’une faille coupable dans l’audit des transactions. En septembre 1995, Toshihide Iguchi, qui, tel Nick Leeson, avait les mains libres dans ses bureaux new-yorkais, marqua ippon contre la banque japonaise Daiwa, la délestant au passage de 1,1 milliard de dollars au terme d’une décennie de fraude. La Daiwa Bank fut aussitôt interdite d'opérer aux Etats-Unis ⁴. L’année suivante, le Japon acheva de tomber des nues : Yasuo Hamanaka, surnommé « le roi du cuivre » mais aussi « Monsieur 5% » pour ce qu’il avait pu acheter, à l’occasion et d’un coup d’un seul, 5% du cuivre mondial négocié chaque année ⁵, plomba Sumitomo, l’une des première maisons de trading nippones, de 2,6 milliards. En 2001, John Rusnak, fera perdre 691 millions à la banque AllFirst de Baltimore, filiale de la major irlandaise Allied Irish Bank, en misant sur les changes. Voici enfin Brian Hunter, un canadien trentenaire : enhardi par des gains de 800 millions début 2006, il paria que des cyclones dans le golfe du Mexique hisseraient le prix du gaz ; la météo le desservit. Le hedge fund y laissa 6 milliards de dollars et ferma boutique à l’automne suivant. Le même Brian Hunter, fils prodigue, rouvrit peu après son propre fonds, Solengo Capital Advisors.

Tant d’affiquets, de capitaux somptuaires et de salaires fastueux que le Marché éparpille, envoûtent les traders, comme le serpent fascine la proie. Sur la place de Paris, en 2005, plus d’un millier d’entre eux ont reçu un bonus de Noël supérieur au million d’euros ⁶. En 2006, quelque 4200 autres, britanniques ceux-là, parmi les mieux lotis, auront été primés de plus de 1,5 million d'euros chacun ⁷. On recrute cher : chez Calyon par exemple, une filiale du Crédit Agricole, on a ainsi débauché à coups de millions d’euros plusieurs stars de la Société Générale ⁶. Voilà qui fouette les sangs et incline peu au respect de misérables règles prudentielles de bureaucrates tatillons. Du reste, Richard Bierbaum ne s’embarrassa-t-il guère de telles procédures ⁸ : à tout juste 26 ans, embauché par Calyon en mars 2007, devenu en moins d’un trimestre le golden child du trading de produits de crédit à New York, le jeune trader nettoiera la banque de 250 millions d’euros dès septembre ! A-t-on jamais vu affaire si rondement menée ! Jérôme Kerviel, 31 ans, ne profitera pas lui non plus du mercato que l’on a dit, se satisfaisant d’un modeste salaire de 100.000 euros annuels à la Société Générale. Et l’on a peine à croire qu’à la suite du barouf occasionné par l’épopée de « Chip » Bierbaum, tous les sens en alerte, à l’affût du moindre signe, nul n’ait pu discerner les roueries du mâle alpha en gestation, qui duraient depuis plus d'un an !

L’affaire Kerviel est inouïe ; car, pour réaliser 4,9 milliards d’euros de pertes en soldant les opérations ⁹, fallait-il que la position spéculative fût énorme, sans doute de l’ordre de cinquante milliards d’euros ¹⁰, sinon plus, supérieure au déficit budgétaire de la France ! Ces manquements à la raison nous glacent tant ils rendent possibles, c’est-à-dire concevables, des infortunes plus abyssales encore ; l’esprit tourneboulé par des chiffres qui n’éveillent plus rien, le cerveau désorganisé et l’âme en goguette dans quelque univers enchanté, plusieurs vies dans leur besace, d’autres traders surgiront, qui stupéfieront le monde. Les logiques de contrôle ne semblent que de piètres pare-feux, souvent court-circuitées par qui amasse assez de vécu dans la chaîne d’audit. Du Japon aux Etats-Unis, en tout point de l’écliptique, depuis un quart de siècle, la planète finance nous offre ce triste spectacle de son incapacité à discipliner ses flux et ses troupes. Ironie de l’histoire, Daniel Bouton, ci-devant PDG de la Société Générale estoquée, est aussi à diriger pour la place de Paris les travaux dits de Bâle II, qui tentent de limiter le risque bancaire dans le monde. Que penser de ces mécanismes alambiqués, incapables de discerner les ruses d’un trader, quand maraude la crise systémique ? Les experts de la finance peinent à évaluer un risque qu’ils nous gagent sous tutelle. Dont le leur propre. C’est effrayant.

La Société Générale est l’un des camps de base favoris de polytechniciens et d'autres rockets scientists tels que William Sharpe, Nobel d’économie, désignait ceux de LTCM. Cet aréopage nous aura assez appris en peu de temps : d’une part, que l’on peut gagner de l’argent facilement en prêtant à des (subprimes) et ne rougir de rien pourvu qu’on arrive, d’autre part, que l’on peut perdre cet argent aussi rapidement en dépit du risque mathématisé ; la finance, notamment américaine, a mieux dû son salut à l’injection massive des fonds souverains qu’au génie calculatoire de ses élites. On apprit surtout que l’on peut perdre plus encore en ménageant mal sa propre maison, un comble pour qui se mêle d'économie ¹¹. Financiers compris.

(1) Encyclopédie Wikipédia - « List of trading losses »
(2) Soit 4,9 milliards d'euros ;
(2) Yan Barcelo -« La vraie nature des dérivés »

« La Banque des règlements internationaux (BRI), qui seule collige des chiffres sur ce secteur d’activité à l’échelle mondiale, rapporte que la valeur notionnelle des dérivés totalisait 248.000 milliards $ US à la fin de 2004, soit une croissance de 26 % par rapport à 2003, faisant suite à une croissance de 39 % cette année-là. Depuis 1990, alors que le total n’atteignait que 7.000 milliards de $ US, la croissance annuelle a été en moyenne de 31,6 %. (Ndla : la valeur notionnelle est le montant du sous-jacent, non un indicateur des montants échangés) ... Les flux de capitaux réels ne représentent [cependant] qu’une fraction des valeurs notionnelles dont ils découlent. C’est pourquoi la BRI parle de la juste valeur marchande brute des dérivés, qu’elle évaluait à 9.100 milliards $ US à la fin de 2004, soit 3,6 % du total notionnel ». Plus de 4 fois le PIB de la France.

(5) Nouvel Observateur, Semaine du 16/03/2006 - « Finance : ces salariés plus riches que les PDG »
(6) L’Expansion.com, le 06/11/2006 - « Les golden boys célèbrent le retour des bonus records »

(7) Libération, le 12/10/2007 – « Chip, 26 ans et 250 millions de pertes »

« Dans une interview qu’il a donné à Bloomberg, le trader [Richard Bierbaum] … n’a pas froid aux yeux. Alors qu’il n’avait qu’une seule expérience de trading avant de rejoindre Calyon en mars, il accuse ses chefs et annonce avoir fait appel à un avocat pour laver son nom. " C’est ma parole contre la leur ". La porte-parole de Calyon à Paris, Anne Robert, maintient qu’il s’agit d’un incident isolé, résultat d’un salarié qui a dépassé les limites et n’a pas respecté les procédures de risques. Bierbaum refuse, lui, de porter le chapeau et dit avoir envoyé des rapports quotidiens à ses superviseurs, ainsi qu’au département de gestion des risques »

(8) Les Echos, le 26/01/2008 - « Jérôme Kerviel : l’homme aux 4,9 milliards d’euros »

« Jérôme Kerviel aurait acheté 140 000 contrats sur l'indice-vedette DAX en Allemagne " il y a quelques semaines " a révélé samedi le site Internet de l'hebdomadaire allemand Spiegel. " Si l'on admet que Kerviel est entré sur le marché quand le DAX était au-dessus de 8 000 points, la Bourse devait alors créditer chaque jour 25 euros par contrat sur le compte de la Société Générale pour chaque point gagné. A l'inverse, pour chaque point perdu sous les 8 000, la Bourse récupérait 25 euros " de la banque française, écrit le Spiegel. " Or, le DAX a perdu 600 points entre le début de l'année et le 18 janvier - et Kerviel probablement autour de 2 milliards d'euros " explique le site Internet qui indique que " les patrons de la banque parisienne ont reçu d'Allemagne les signaux d'alerte " sur ces pertes colossales »

(9) AFP, le 27/01/2008 - « Société Générale : garde à vue prolongée pour Kerviel ... »
(10) Economie, du grec « Oikos nomos » : de la gestion de la maison ;

Illustration : Un trader à la loupe

Convictions acheteuses

Sat, 05 Jan 2008 00:30:00 +0100

A la fin de l’été 1929, les bulletins quotidiens ne se bornaient plus à citer quels titres monteraient en séance et de combien, mais bien l’heure à laquelle tel ou tel autre serait ciblé ¹ ! En ces jours filés de soie, quiconque pouvait s’ériger analyste, qui prédît la hausse, avec des chances sûres de succès, cireurs de chaussures compris. Soixante années plus tard, à l’automne 1987, la vista des éditeurs de 800 lettres confidentielles fut à l'avenant : six à peine, des gâte-sauce, sous-entendirent le krach, mezza-voce ². Les analystes financiers sont ainsi, inoxydables : ils bannissent la baisse et répugnent à recommander quoi que ce soit à la vente. En 1999, une étude de Zacks Investment Research, ayant examiné leurs conseils sur quelque 6000 sociétés américaines, montrait qu’à peine 1% de ceux-ci préconisaient la vente, tandis que 69,5% prônaient l’achat ³ : dix ans plus tôt, la proportion à la vente était 9 fois plus forte !

La hausse est l'essence du Marché, son fonds de commerce. Dans cet univers financier empli de perspectives radieuses, c’est-à-dire de commissions, de mandats et de plus-values, le pessimisme est une denrée ruineuse. Nul ne doit meurtrir ni saboter la prospérité de tous, qui est au coin de la rue ; sans cesse, les indices doivent progresser, battre des records, enthousiasmer les acteurs, frapper les esprits pour alimenter la machine en capitaux. Car les investisseurs nouveaux, recrutés au vent, ne manifestent d’intérêt que pour l’augmentation prochaine des prix ; ils n’ont qu’une vague idée de la valeur à long terme des actifs qu’ils achètent ⁴. Le revenu de ces biens, la jouissance de les posséder aussi bien que leur estimation dans le temps relèvent du débat académique, dominés par le désir de la hausse, le frisson du gain. Pas d’alternative possible : le Marché doit être , tels le logo et le slogan de Merrill Lynch ⁵ ! Grâce au ciel, les vestales du temple sont nombreuses à entretenir le feu sacré ! Soutiers de la cause, analystes et observateurs patentés ont l’optimisme chevillé au corps, ardent, qui nous saisit de tant de plans contredits. Récession ou croissance, c’est égal : une étude publiée dans Financial World a montré que les analystes ont projeté, sur la période 1982-1997, un progrès moyen des bénéfices du S&P 500 de 21,9%, au triple de la croissance réelle - 7,8% en moyenne par année ⁶.

Les pratiques ont-elles changé ? C’est à voir ! Certes, après les abus des de la bulle Internet, qui exhortaient à l’achat comme on chante vêpres, les temps sont à l’accalmie, c’est-à-dire au répit. La crise financière atermoie, mais ne ralentit que provisoirement la prégnance des Marchés. Les cabinets d’analystes, banques corporate et courtiers ont des affaires à mener, de l’épargne à recycler, du papier à placer. De tels atours ne sont pas à méjuger à l’heure des recommandations ! Alors, on louvoie : « Renforcer », « Conserver », « Alléger » ; on atténue « Neutre Allégé », « Performance en ligne relative » ; on qualifie : « Attrayant ». Bref, on vend peu. Surtout, on raffine l’opaque. Puis, on rédige la note. Edouard Tétreau, l’analyste qui osa fusiller Vivendi Universal ⁷ en 2002, décrit à merveille la confection de ces chefs d’œuvre sans âme, connivents, souvent de simples copiés-collés mâtinés de formules d’autorité passe-partout. De cet exercice de style, biaisé, naît le consensus. L’air du temps, en ce début d’année, réunissant 87 analystes ayant opiné sur tout ou partie des majors du CAC, et fourni 832 recommandations, donne le tableau suivant : 59,8% des conseils sont à l’achat, 11,9% à la vente, 28,3% « à conserver » ⁸. Une récente étude, hors circuit, rappelle que nos blue chips valent plus cher en Bourse que dans leurs bilans, au triple de leurs fonds propres - 2,6 fois en moyenne ⁹.

A l’été 2006,la banque Goldman Sachs fit amende honorable : la baronne de Wall Street se piqua en effet de rendre à l’analyse financière les lettres de noblesse qu’elle lui avait elle-même extorquées lors de l’affaire Enron. « Cher client, nous avons compris que le temps figure parmi vos actifs les plus précieux ». Mieux valant tard que jamais, chaque analyste maison fut donc prié d’estampiller ses conseils « à l'achat ou à la vente » sans demi-mesure ni artefact de langage ¹⁰. Les abonnés y gagnèrent une longueur d’avance sur la multitude, et les pistoleros du trading, la matière de leurs arbitrages. Jusqu’au-boutiste, la banque exigea également la fixation d'un objectif de cours ! Car la conviction est aussi un chiffre, même si sa géométrie varie. Effet Galbraith de la brièveté de la mémoire financière ? Le biais haussier des analystes paraît toujours plus marqué sur une vision ³. Prévenance envers les chefs d’entreprise ? Le biais est plus ténu à court terme, notamment à l’approche de la grand-messe des résultats, quand il s’agit de faire place aux managers désireux d’annoncer des surprises. Ainsi les scores trimestriels des compagnies dépassent-ils généralement les espérances. Ceux de Citigroup au troisième trimestre 2007 furent horrifiques, mais supérieurs aux attentes, comme ceux de dix-neuf autres sociétés parmi les trente du Dow Jones, au triple des consensus sous-estimés – 6 exactement ¹¹.

Bien qu’électroniques, les marchés financiers ont un dedans, fait d’hommes et de femmes bien réels, qui s’y agitent, électrons libres ou gens de maison. Quelques-uns, analystes, sont payés pour y faire un travail ; ils ont des chefs, avec qui ils doivent compter - une enquête de l'Institutional Investor parue en 2001 indique que 61 % des analystes interrogés ont déclaré avoir subi une pression de leur hiérarchie afin de modérer un avis négatif ¹² ; ils ont des clients, qui ont des portefeuilles à défendre et goûtent peu que ceux-ci dépérissent au gré de recommandations contraires ; ils ont enfin des sociétés qu’ils étudient, parfois les mêmes que les précédents, dont ils ne peuvent se couper au risque de tarir l’information privée qu’elles délivrent et les mannes qu’elles concèdent lors d’opérations financières. L’exubérance très rationnelle des analystes n’est donc que le résultat de cette triple contrainte, que l’on peut comprendre à défaut de l’admettre. La nature rituelle de leurs déductions n’est qu’une pâture routinière à la , connue d’avance, pacotille informationnelle au mieux, ronron cauteleux au pire comme on le vit lors des folies de l'e-Economie : un courtier indépendant a montré que 75% des 62 courtiers ayant suivi des sociétés qui failliront entre mai et août 2002, avaient conseillé ces titres soit au maintien, soit à l’achat ¹³. Tel le joueur de flûte d’Hamelin, vers la noyade collective.

Il n’y a pas de bons usages dans un mauvais système. L’entrelacs d’intérêts, qui ne permet pas aux uns de juger les autres, tient quittes les analystes d'une conviction réelle et sérieuse. Voilà qui met assez à l’abri ceux d'entre eux qui craindraient qu’on leur en supposât une. On aura raison d’écouter distraitement.

(1) John Galbraith (1954) - « La crise économique de 1929 »
(2) François Camé, Frédéric Filloux (1988) - « Le jour le plus bas »
(3) Robert Shiller (1989) - « Exubérance Irrationnelle »
(4) Pierre Balley (1986) - « Mythes et réalités »
(5) Le slogan de la banque d’affaires Merrill Lynch est « Be Bullish ! » (Soyez Optimiste) ;

(6) Financial World, le 26/01/1998 – Etude de David Dreman/Eric Lufkin ;
(7) Edouard Tétreau (2005) - « Analyste, au cœur de la folie financière »
(8) Compilation fondée sur les données fournies par FactSet JCF / Boursorama

Les consensus des 87 cabinets d’analystes – Goldman Sachs est le grand absent - sont ceux arrêtés au 31/12/2007. Outre la recommandation « Conserver », les avis « Acheter» et « Renforcer » ont été regroupés sous la bannière « Acheter », de même que les avis « Alléger » et « Vendre » l’ont été sous la bannière « Vendre », afin de proposer un comparatif possible avec les études de Zacks Investment Research ; rapprochés de celles-ci, on observera que les conseils de cette fin d’année 2007 paraissent analogues à la situation qui prévalait en 1989, deux années après le krach de 1987.

(9) L’Expansion.com, le 25/10/2007 - « Les pensionnaires du CAC valent plus cher en Bourse ... »

« La valeur boursière des grandes entreprises françaises représente en moyenne plus 2,6 fois la valeur comptable de leurs fonds propres, selon une étude nommée "profil financier du CAC 40" du cabinet Ricol Lasteyrie et Associés, qui évoque l'application des nouvelles normes comptables IFRS. L'instauration en 2005 de ces normes visait à "améliorer la qualité de l'information financière en présentant une image fidèle de leur situation financière, en termes de patrimoine et de rentabilité", mais leur application "est loin d'avoir permis un rapprochement entre valorisation boursière et valeur comptable", estime le cabinet. »

(10) La Tribune, édition électronique, 03/07/2006 - « Sans opinion s'abstenir » - Delphine Cuny ;
(11) Dépêches d’agences (AOL, Cercle Finance, Reuters) entre le 10 et le 30 octobre 2007

Publication des résultats du troisième trimestre 2007 des 30 entreprises du Dow Jones - Résultats supérieurs aux attentes (20/30) - 3M, Altria Group, American Express, Boeing, Citigroup, Coca-Cola, Disney, Hewlett-Packard, Honeywell, Intel, IBM, Johnson & Johnson, JP Morgan, Merck, Microsoft, Pfizer, Procter & Gamble, United Technologies, Verizon Communications, Wal Mart Stores ; Résultats en ligne (5/30) – AT&T, Dupont de Nemours, General Electric, McDonalds ; Résultats inférieurs aux attentes (6/30) – Alcoa, American International Group, Caterpillar, Exxon Mobil, General Motors, Home Depot.

(12) Catherine Sauviat (2003) - « Deux professions dans la tourmente »
(13) New York Times, le 06/10/2002 , « On reform, it’s time to walk the walk »,

Illustration : Nuée de billets de banque venue du ciel (Ogmius SA)

Magie financière aux Caïmans

Sat, 13 Jan 2007 15:04:00 +0100

Apatride, humaniste, philanthrope, Georges Soros est d'abord connu pour son génie financier. Vingt ans après qu’Alfred Winslow Jones eut conçu le premier « hedge fund » en 1949, il créa lui-même le Soros Fund Management, un groupe de fonds (Quantum, Quota, …) destiné à protéger et valoriser 4 millions de dollars d’actifs : en 1979, le fonds gérera 100 millions de dollars, puis bientôt 7 milliards, en 1989, culminant à 28 milliards de dollars en 1998. Julian Robertson fit aussi bien avec son Tiger Management Corporation : ses fonds fauves (Jaguar, Panther, Puma, ...) qu'il dota en 1980 d'un capital de 8,8 millions de dollars, rallieront 22 milliards de dollars d’actifs en 1998 ¹ ! Hélas, la crise asiatique et la banqueroute de la Fédération de Russie gâteront ces beaux édifices, notamment le plus culte d’entre eux, , qui faillit ruiner le système bancaire mondial : on frisa la correctionnelle. Qu’importe : la brièveté de la mémoire financière, chère à John Galbraith, comme l’irrépressible fascination du gain, avaient opéré ; l’abondance de liquidités hâta la suite : à partir des années 1995, les « hedge funds » proliférèrent. Près de 9000 s’activent aujourd’hui à hedger (couvrir) quelque 1300 milliards de dollars ².

En vérité, les investisseurs institutionnels, c'est-à-dire les banques, assureurs, fonds de pension et autres professionnels de l'investissement, non dénués eux-mêmes de moyens d'agir, n’éprouvèrent pas soudainement un vif sentiment d’inquiétude, qui eût justifié un désir tout aussi urgent de se couvrir. Les rendements à deux chiffres firent leur effet, et corrompirent la nature des « hedge funds », littéralement « fonds de couverture », qui se muèrent en machines à cash. On en vint alors à parler de « fonds alternatif », de « fonds d’arbitrage », de « gestion absolue », de tout qui pût flatter le et obscurcir les pratiques. Aujourd'hui, rien ne définit mieux les « hedge funds » que l'exotisme pénétrant de leurs domiciliations : 80% d'entre eux sont enregistrés aux îles Caïmans ³, un caillou caribéen de 262 km², sous tutelle britannique, à la législation libérale (pas d’impôt direct, secret bancaire absolu) où nichent quelque 30.000 établissements dont 544 banques et 350 sociétés d’assurance ⁴ ; 45 à 65% des fonds éliraient de prime la charmante opacité de cet éden fiscal ⁵ ... Point de laminoirs ni de hauts-fourneaux en ces lieux, comme on se doute. Point d'angélisme non plus : les sibyllins « hedge funds », électrons libres de la finance, généralement off-shore, ont abjuré. Leur nouveau credo est celui de la quête absolue du gain. Dans la plus pure tradition de la spéculation et du lucre.

Alors, la magie financière entre en jeu, qui innove sans cesse : les marchés excellent à couper un risque, une dette, ou les deux, en tranches, en rondelles, en cubes, puis à le redistribuer, à l’échanger, à l’infini, jusqu’à la nausée, où nul ne distingue plus ce qu’il a acheté, ni vendu, ni risqué. On dérive, on titrise, on fait circuler. Les stratégies d’investissement sont sans limites, innombrables, défiant l’entendement commun et les règles prudentielles des nations. Ventes à découvert (positions longues/courtes), arbitrages de prix, de volatilité sur toute sorte d’actifs, obligations convertibles, taux, matières premières, monnaies, dérivés, titres en détresse, etc. Surtout, on mise gros, on s’endette massivement ; les banques elles-mêmes sont de la partie, sur tous les fronts, qui ne manquent jamais de se tirer une balle dans le pied, prêtant en même temps qu'elles investissent, ou, mystifiées, récupérant leurs propres mistigris transformés dans l'alambic financier ! Ainsi, à l’automne 1998, quand l'aventure LTCM s'acheva, Merrill Lynch provisionnera 1,4 milliards de dollars ⁶, l’Union des Banques Suisses, un milliard de francs suisses. A la même époque, JP Morgan, banque d’affaires qui fut également de la revue, réunit quelques-uns de ses dirigeants à Boca Raton, en Floride : ils y enfantèrent les , un instrument financier dont les « hedge funds » raffolent aujourd'hui ⁷. A l'usage des initiés seulement.

Anecdotique en 2001, le marché des dérivés de crédit, « ces armes financières de destruction massive » selon Warren Buffet ⁸, n'a pas tardé à prospérer : 5.000 milliards de dollars en 2004, puis près de 26.000 milliards à l'été 2006 ⁹ ! notamment en fit un usage abusif, et on loua la vista de ses dirigeants, puis quelques cellules avec barreaux, la banqueroute venue. Ces chiffres sont outrés. Dans le monde de la finance, l'excès commande : le volume quotidien sur les produits dérivés approcherait les 6.000 milliards de dollars, celui des transactions sur les marchés des changes pourrait franchir cette année la barre des 3.000 milliards de dollars par jour ¹⁰ ! Et jamais le système financier mondial n’a autant fourmillé d'investisseurs opaques, « hedge funds » en tête, qui se multiplient. D'août 2005 à août 2006, quelque 1900 ont vu le jour. Les plus gourmands se sont mis à l’activisme, jusqu’à dicter leur agenda aux sociétés au capital dispersé (Atticus Capital, TCI par exemple avortèrent l'union des bourses européennes, Centaurus contraignit le distributeur néerlandais Ahold ¹¹), d’autres sont à franchir la ligne rouge, comme le très huppé SAC Capital Management, accusé par l’assureur canadien Fairfax Financial de racket boursier, qui lui réclame 5 milliards de dollars ¹². D’autres enfin ont fermé boutique : 575 environ l’an passé. On dérape, on banqueroute. On se presse de recommencer.

Quelques stars vacillèrent, comme Citadel ou Richie Capital, quand l'ouragan Katrina navra les installations pétrogazières du golfe du Mexique en 2005. D’autres, qu’on peinerait à tous citer, comme Beacon Hill, Ospraie Management, MotherRock, Gothan Partners, …, ont sombré. , en octobre 2006, rafla la mise en escamotant quelque 6 milliards de dollars, mieux que LTCM, renfloué d’à peine 3,6 milliards de dollars ! Des pertes sans précédent, en attendant pire. « Si la faillite d'Amaranth s'est relativement bien passée, nous ne devons pas en conclure que le choc sera aussi doux la prochaine fois - et il y aura, bien sûr, une prochaine fois. Si nous connaissons une nouvelle crise financière dans les années à venir, on y verra certainement quelques hedge funds au centre ou pas très loin », prévint sir John Gieve, vice-gouverneur de la Banque d'Angleterre ¹³. Henry Paulson, secrétaire américain au Trésor, prônerait une transparence accrue ; la SEC - Securities and Exchange Commission ¹⁴ prévoirait d’enquêter sur les liens entre les « hedge funds » et les banques. Enfin, à l'automne, Angela Merkel assura que son pays ferait de la régulation de ces fonds un thème de sa présidence du G8 en 2007 ¹⁵. Tant mieux. Pourtant, il y a fort à parier que la prégnance des lobbies financiers finira par reléguer ces incantations à la place qu'ils leur réservent : l'arrière-plan. Jusqu'à l'accident.

Les partisans de l'efficience suggèrent de ne rien faire, comme d'habitude : honnies soient les règles, vive les Iles Caïmans ! On peut toujours rêver. Dans le cybermonde des « hedge funds », celui des dérivés de crédit et de la flibuste financière, la catastrophe est elle-même objet de profit. On attend donc celle du mâle alpha.

(1) Daniel Capocci - « Introduction aux Hedge Funds »
(2) http://www.deutschebank.be/fr/pdf/Dossiers-rendement-absolu.pdf
(3) Le Nouvel Economiste - N°1362 - Du 19 au 25 octobre 2006
(4) Quid 2006
(5) Alternatives Economiques - N°252 - Octobre 2006
(6) Roger Lowenstein - « When Genius Failed : The Rise and Fall of LTCM »
(7) Le Monde Diplomatique, Octobre 2006 - « Une Economie d'Apprentis Sorciers »
(8) Le Figaro, le 03/10/2006
(9) Swaps de Crédit - Les Echos, le 02/10/2006
(10) Reuters, le 08/01/2007
(11) Les Echos, le 04/12/2006 et le 06/01/2007
(12) Le Monde, le 07/11/2006
(13) Le Times, le 17/10/2006
(14) La Securities and Exchange Commission (SEC) est le gendarme de la Bourse aux Etats-Unis
(15) Les Echos, le 28/11/2006

Illustration : Georges Soros

Amaranth, un hedge fund au tapis

Wed, 18 Oct 2006 01:12:24 +0200

Greenwich Village, Connecticut, cité maudite pour les hedge funds : déjà en 1998, LTCM, le fond spéculatif le plus fameux au monde y avait élu domicile, et sa faillite exemplaire demeure dans les mémoires. Bis repetita placent : Amaranth Advisors, autre hedge chéri à qui tous les gestionnaires désiraient confier leurs capitaux, s’est écroulé en septembre, effaçant six milliards de dollars d'un trait de plume détonant.

Pourtant l'outrance de la perte n'inquiéta pas la planète finance, ni ne rameuta le ban et l'arrière-ban des autorités régulatrices comme naguère : car si la débâcle de LTCM fit courir un risque majeur au système financier mondial, il n’en sera rien pour la déconfiture d’Amaranth ; aussi bien, Brian Hunter, cet arbitragiste de 32 ans, surpayé ¹ et rompu à la négociation des contrats à terme, qui a plombé le fonds, n’a rien de comparable avec l’armée de « rocket scientists » qui paraient LTCM. On se souviendra cependant, dans un autre registre, d’un certain Nick Leeson, trader génial qui naufragea la Barings à l’identique en 1995. L'un fut balayé par un séisme inattendu, qui détruisit Kobé, l'autre, par un ouragan attendu, qui ne s’abattit jamais sur le golfe du Mexique. La nature est moins calculable. Parfois, c'est agaçant.

Or donc, les temps sont mauvais pour les fonds spécialisés dans les ressources naturelles ; après la reddition d’Ospraie Management, qui avait parié sur la baisse de matières minérales, à contre-courant, ce fut au tour de MotherRock ², en août, de cesser le feu pour la raison précisément inverse ³ : on espérait la hausse du gaz naturel, on eut la baisse. Amaranth, illustre inconnue de ce côté-ci de l’atlantique, allait suivre, prise dans la même tourmente, et sa notoriété sur le vieux continent irait de pair avec l’ampleur des pertes : selon Nicolas Maounis, son fondateur, 65% de la valorisation des fonds Amaranth International et Amaranth Partners s'est évaporée en moins d’un mois, soit la bagatelle de 6 milliards de dollars. L’opération de survie qui s’ensuivit a obligé les dirigeants à des cessions précipitées afin d’endiguer les pertes et de répondre aux appels de marge propres aux marchés dérivés : ainsi l’ensemble des intérêts d’Amaranth dans l’énergie a-t-il été cédé au rabais à un autre fonds spéculatif, Citadel Investment, et à la banque JP Morgan Chase. Les actifs restants, soit 3 milliards de dollars sont en vente ⁴. D’ici là, les demandes importantes de retrait de fonds de la part des investisseurs sont gelées.

L’affaire marchait pourtant rondement. En 2005, les profits retirés de l’énergie et des matières premières avaient totalisé 1,26 milliards de dollars ; ils atteignirent 2,17 milliards de dollars au terme des huit premiers mois de cette année 2006, suscitant l’enthousiasme auprès des ayants-droit d'Amaranth. Se souvient-on, qu’en pareille circonstance, treize années auparavant, les résultats ahurissants qu’obtenaient Nick Leeson, firent dire au très britannique sir Peter Baring : « Les bénéfices sont devenus spectaculaires après la restructuration : la Barings en a conclu qu’en fait il n’était pas très difficile de gagner beaucoup d’argent avec des titres » ⁵. Les résultats d’Amaranth sur le gaz naturel sont comparables, et le fait d’un seul homme, Brian Hunter … Alors, on s’enflamme ; les capitaux alloués aux positions sur le gaz naturel sont augmentés au détriment des positions de diversification ; l’euphorie fait perdre la mesure ; on surpondère le gaz, et les gros paris deviennent directionnels. Au début la machine à gagner fonctionne : durant l’été, le secteur énergie engrange un profit de 1,35 milliard de dollars, dans un marché liquide, notamment en août ⁶. En septembre, tout s'écroule : le gaz naturel s’effondre sur le Nymex, passant de 8,50 dollars l’unité de compte (MBTU ⁷) à 4,87 dollars mi-septembre ; surtout, la liquidité est devenue inexistante : Amaranth ne peut que matérialiser des pertes et n'arrive même à pas vendre son portefeuille à d'autres fonds. On liquide.

Comment en est-on arrivé là ? Certes, le prix du gaz naturel a pris le contre-pied des anticipations : sa trajectoire accompagna celle du pétrole dans une décrue à la géopolitique impensable ; on fit également le pari de l’ouragan qui affecterait les installations dans le golfe du Mexique, à l’image des cyclones dévastateurs de l’année précédente, Rita, et surtout Katrina. Las, les aléas tempétueux firent défaut aussi bien que les relations internationales demeurèrent globalement apaisées. On fit aussi une mauvaise évaluation de la liquidité du marché des contrats à terme, et l’on se trouva prisonnier de positions perdantes indénouables. Voilà le tableau officiel que dressa Nick Maounis, le fondateur d'Amaranth ⁸. Comme à l’accoutumée, on se garda bien de montrer du doigt les raisons moins avouables qui firent imploser l’ensemble à grand fracas : la spéculation, grisée par l’euphorie de gains antérieurs, faciles et opulents, et l’absence de back-office, c’est-à-dire de contrôle des opérations. Brian Hunter avait les mains libres, comme les avait Nick Leeson : les profits mirifiques qu’ils généraient ne valaient-ils pas qu’on se montrât moins regardant sur leurs façons de faire ? Dans les deux cas, la réputation de ces virtuoses aura sûrement rendu impossible l'application des mesures de contrôle. La recherche du lucre, puis la course échevelée contre les pertes auront fait le reste. Ce scénario se reproduira.

Sur les marchés à terme, les pertes des uns sont les gains des autres. Les rumeurs veulent que Goldman Sachs, un des grands courtiers de Wall Street, soit un des principaux gagnants de la chute du prix du gaz naturel, car il détiendrait la contrepartie de plusieurs des positions d'Amaranth ⁹. Mais on dit aussi que Goldman Sachs serait affecté par ses propres « fonds de fonds » : on dit beaucoup de choses … Pour le reste, quelques grands noms de la finance auront laissé quelques plumes dans l’affaire, comme le Crédit Agricole, les AGF, Morgan Stanley, les retraites de l’industriel 3M et de la fonction publique de San Diego, l’Union Bancaire Privée genevoise ¹⁰, et sûrement quelques autres. La planète finance, enchevêtrée et mondialisée, « est un château de cartes : quelle que soit la manière dont vous les empilez, elles tiennent ensemble et tombent ensemble » (Harry D. Schultz).

Le pari d'Amaranth et de Brian Hunter a échoué : sans doute ont-ils manqué d'un peu de temps. Tôt ou tard, le prix du gaz naturel remontera … A qui le tour ?

(1) Le chiffre de 100 millions de dollars de rémunération en 2005 a été avancé par le journal canadien Les Affaires, le 03/10/2006 - Brian Hunter officiait dans les bureaux d' Amaranth à Calgary, Canada
(2) Le fonds MotherRock, qui périclita fin juillet 2006, était dirigé par Robert Collins, ex-président du Nymex
(3) Les Echos, le 11/10/2006
(4) Le Monde, le 02/10/2006
(5) Nick Leeson - « Trader Fou »
(6) La Tribune de l'Economie, le 22/09/2006
(7) Million British Thermal Unit
(8) La Tribune de l'Economie, le 05/10/2006
(9) Les Affaires, le 03/10/2006

(10) La Tribune de l'Economie, le 23/09/2006

Passage de témoin à la Réserve Fédérale

Wed, 20 Sep 2006 00:38:44 +0200

En ce mois de mai 2006, les marchés américains frisèrent l’ivresse : le Dow Jones, indice phare de la Bourse de New York, flirta à quelques dizaines de points à peine d’un précédent record, « vieux » de plus de six ans, qu’il avait établi le 14/01/2000 en culminant à la cloche à 11722,98 points. Il est vrai que le 27 avril précédent, un certain Ben Bernanke, gouverneur de la Réserve Fédérale, frais émoulu à ce poste depuis février, avait susurré, devant le Congrès, que la Fed pourrait marquer une pause après seize hausses d'affilée de son prime rate. Il n’en fallait pas plus pour déclencher l’euphorie : le Dow Jones gagnera quelque 300 points en quinze jours, avec un zénith en séance à 11670,11 points le 10 mai. Habitués à traquer le sous-entendu, l'allusion idoine chez Alan Greenspan, prédécesseur de Bernanke, les boursiers s'en tinrent là, sans scruter outre le discours : Wall Street ne parlait pas le « Bernanke ». Une simple question de temps.

Les propos précis du banquier central notaient « la possibilité, s’il y a suffisamment d’incertitude, que nous choisissions de faire une pause en matière de taux, simplement pour récolter plus d’informations afin de mieux évaluer les risques réels et l’évolution de l’économie » ¹. Un discours assez convenu finalement, laissant deux fers au feu, conforme au dilemme qui se pose toujours aux gouverneurs : faut-il arrêter ou poursuivre un mouvement de taux alors que les effets sur l’économie ne se ressentent pas avant six mois ? L’hypothèse que les taux pussent être à nouveau augmentés n’était pas éliminée : mais on lira Bernanke comme on lisait Greenspan, c’est-à-dire entre les lignes de phrases alambiquées, sans entendre des explications mais en décodant des oracles. Branle à Wall Street et flambée des cours …

Quelques jours plus tard, Ben Bernanke précisera sa pensée auprès d’une poignée de journalistes, dont Maria Bartiromo (CNBC), qui se hâtera de rapporter ces propos « exclusifs » ². L’élan est alors brisé net. Le vendredi 2 juin, le Dow Jones clôture à 11247,87 points. Le lundi 5 juin, Bernanke fait part de ses inquiétudes sur l’inflation : descente aux enfers immédiate avec 200 points perdus en cette seule séance, et un plus bas le 12 juin suivant à 10792,58 points. L’homme le plus puissant sur les marchés planétaires avait parlé, et ceux-ci l’avaient puissamment « bizuté ».

« Il a payé le prix de ne pas être à l’image de son prédécesseur [Paul Volcker], un homme qui s’était gagné une réputation de demi-dieu aux yeux de nombreux acteurs du marché », …, « Avec lui, les marchés financiers ne pouvaient pas être sûrs de la façon dont il se débrouillerait dans son nouveau job » ³. Ainsi intronisa-t-on, en le couvrant de critiques, Alan Greenspan en 1987, au sortir du krach, c’est-à-dire dans un contexte particulièrement difficile. Il faudra attendre 1994 avant qu’il s'impose définitivement à l'establishment, grand ordonnateur des marchés financiers, sibylle aux discours redoutés aussi bien que spécialiste des formules directes (exubérance irrationnelle, conundrum des taux, ...). On l'éleva au rang de maestro.

Greenspan succédait à une autre légende, Paul Volcker, qui mit en musique une hausse des taux directeurs drastique, à tout prix, pour vaincre l’inflation qui galopait au sortir des chocs pétroliers. Ledit Paul Volcker fut lui-même très chahuté par la critique, notamment par le leader de la Chambre des représentants de l’époque, qui qualifiera sa politique monétaire « d’invitation au désastre risquant de faire tomber en panne l’économie». En sorte que le bizutage d’un nouveau patron de la Fed est semble-t-il chose ordinaire. Le marché apprécie toujours, à son corps défendant.

Or donc, les marchés ont pour l’instant du mal à suivre les propos du nouveau président de la banque centrale. La dialectique de Greenspan plane au-dessus de Bernanke. Mais soyons assurés que « Blundering Ben » ⁴(Ben le gaffeur), ne manquera pas d’en remontrer et d’imposer son style : il est le premier président de la Fed depuis 1916 à avoir siégé auparavant au Comité Monétaire de la Banque, c’est-à-dire à bonne école. Celle que dirigeait précisément Alan Greenspan.

(1) La Tribune de l'Economie, le 29/04/2006
(2) Challenges N°40, du 15 au 21/06/2006
(3) Divers articles du Washington Post
(4) New York Post cité par Courrier International (22 au 28/06/2006)

Tentations coupables sur penny stocks

Tue, 29 Aug 2006 00:00:00 +0200

Nos engagements à contresens du Marché nous enragent et chaque fois cette infortune nous pèse. Nous n’aimons pas perdre. Mais au pire, bien pris, nos misères n’excèdent pas les limites que nous nous sommes nous-mêmes fixés, au moins pour ceux que l’expérience a rendu prudents. Il en est en revanche quelques-uns dont les pertes auront tout excédé : ils se sont fait épingler par l’AMF. Et l'AMF sanctionne lourdement. Très lourdement. Qu’on en juge :

Dans une décision rendue publique le 16 Juin 2006, suite à une décision rendue le 9 mars 2006, l’Autorité des Marchés financiers a condamné :

- la Société AI INVESTMENT à une sanction pécuniaire de 7.114.668 euros ;

- un individu X à une sanction pécuniaire de 1.770.480 euros ;

- un individu Y à une sanction pécuniaire de 750.000 euros ;

- et mis hors de cause les Sociétés PROCAPITAL, DUBUS et OMNIANE.

Les virtuoses condamnés opéraient sur les « penny stocks » - actions cotant aux environs d’un euro -, pour la plupart éligibles au SRD, très liquides (notamment ALSTOM, EURODISNEY et EUROTUNNEL), intervenant en séance dans des volumes pouvant atteindre jusqu’à 30% des négociations sur les titres en question. Ainsi, le 23 Août 2004, les interventions de ces magiciens représentèrent 41% du marché de l’action EUROTUNNEL ! La manipulation du carnet d’ordres trouvait son apothéose dans l’annulation massive de transactions.

La méthode consistait à créer un intérêt acheteur artificiel par des ordres massifs au regard des possibilités du marché, passés puis annulés pour être remplacés par des ordres ultérieurs portant sur des volumes similaires, maintenant ainsi le même intérêt apparent en minimisant au maximum tout risque d’exécution en raison de leur volume important et de leur moindre priorité dans le carnet d’ordres, et à vendre au cours artificiellement obtenu des titres primitivement achetés à un cours inférieur. Et réciproquement. Ainsi, 17457 ordres d’achat dont 10873 ont été annulés, 16636 ordres de vente dont 9444 ont été annulés, auront permis la réalisation d’une plus-value de 2.969.564 euros entre le 1er Janvier 2003 et le 27 Août 2004.

La valeur des informations figurant dans le carnet d’ordres étant de nature à induire autrui en erreur, l’AMF a conclu à la manipulation des cours. Le fait d’intervenir sélectivement sur des " penny stocks " se justifiait par le fait qu’un seul pas de cotation (" tick ») de 0,01 euro correspondait à 1% d’une action de 1euro. L’AMF a sanctionné lourdement. Quelles leçons en tirer ?

1) Ne croyons jamais que les manipulations de cours proviendraient exclusivement de grosses mains, hedge funds, et autres banques d’affaires. Disant cela, je ne dis pas que ces poids lourds de l’investissement sont comme l’enfant qui vient de naître, je dis qu’ils ne sont pas les seuls et que des moyens plus limités ne sont pas dénués de pouvoir manipulatoire ;

2) Méfions-nous de nos analyses qui ignorent toujours les manoeuvres en coulisse ;

3) N’hésitons jamais à consulter le site de l’AMF car il s’y trouve un certain nombre de sociétés condamnées qui ne sont pas les dernières à « conseiller " les investisseurs, parfois à juger ou dégrader des titres cotés. On y trouve aussi des noms de particuliers qui ne sont pas tous des inconnus sur la place de Paris.

(1) http://www.amf-france.org/documents/general/7153-1.pdf

Cet article a également été posté sur un forum généraliste Boursorama. Si vous agréez son contenu, cliquez ici pour l'y recommander : vous accroîtrez son audience et celle de l'auteur